Tuy nhiên, về dài hạn, chính sách này không thể dung hòa hoàn toàn bộ ba bất khả thi. Lý thuyết kinh tế quốc tế (Mundell–Fleming) chỉ ra rằng không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu trên. Dù có kiểm soát chặt dòng vốn, việc can thiệp quá nhiều vào thị trường ngoại hối và tài chính sẽ gây tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ, làm méo mó tín hiệu thị trường và tăng chi phí tài chính. Về lâu dài, những công cụ như tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc phát hành tín phiếu sẽ mất hiệu lực dần khi hệ thống ngân hàng chịu áp lực lợi nhuận giảm và rủi ro tín dụng tăng.

Thực tế, Trung Quốc đã phải kết hợp với các cải cách cơ cấu như điều chỉnh tỷ giá, cải cách tài khóa, giảm tỷ lệ tiết kiệm và khuyến khích tiêu dùng nội địa để giảm lệ thuộc vào chính sách vô hiệu hóa. Điều này cho thấy chính sách vô hiệu hóa chỉ là giải pháp tạm thời, không thể thay thế cho các điều chỉnh mang tính căn cơ và dài hạn.

Công cụ lý thuyết:

• Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (rr): PBC tăng rr lên mức kỷ lục 18,5% vào năm 2010 để giảm thanh khoản. Các ngân hàng thương mại phải giữ một lượng tiền lớn tại PBC, không thể dùng để cho vay, từ đó giảm cung tiền trong lưu thông.

• Phát hành trái phiếu ngân hàng trung ương (central bank bills): Do đã bán hết trái phiếu chính phủ vào năm 2005, PBC tạo ra và bán central bank bills để hút tiền ra khỏi lưu thông. Khoảng 5-6% tổng thanh khoản đã được quay lại PBC thông qua công cụ này.

Công cụ không chính thống:

• Hạn ngạch tín dụng (credit quotas): PBC áp đặt giới hạn tổng lượng tín dụng mà các ngân hàng thương mại có thể cung cấp, ước tính giảm 2-3% tín dụng trong năm 2010. Điều này tạo ra “dự trữ dư thừa” (extra reserves) mà các ngân hàng không thể sử dụng để mở rộng cho vay.

• Trần tín dụng (credit ceilings): PBC giới hạn mức tín dụng tối đa cho từng ngân hàng, kiểm soát chặt chẽ lượng tiền bơm vào nền kinh tế.

• Kiểm soát lãi suất: PBC duy trì chênh lệch khoảng 3% giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi, đảm bảo lợi nhuận cho ngân hàng thương mại ngay cả khi rr cao, từ đó khuyến khích họ tuân thủ các biện pháp vô hiệu hóa.

Hệ lụy của các công cụ không chính thống

1. Méo mó thị trường tín dụng: Hạn ngạch và trần tín dụng can thiệp trực tiếp vào quyết định cho vay của ngân hàng, dẫn đến phân bổ vốn không hiệu quả. Các doanh nghiệp, đặc biệt là khu vực tư nhân, có thể khó tiếp cận vốn, làm giảm động lực tăng trưởng kinh tế.

2. Rủi ro tài chính gia tăng: Việc kiểm soát tín dụng chặt chẽ có thể đẩy các hoạt động vay mượn sang thị trường ngầm (shadow banking), nơi thiếu sự giám sát, làm tăng nguy cơ bất ổn tài chính.

3. Giảm tính minh bạch: Các công cụ như hạn ngạch tín dụng không dựa trên cơ chế thị trường, làm giảm niềm tin của nhà đầu tư và có thể gây ra sự thiếu nhất quán trong chính sách.

4. Áp lực dài hạn lên hệ thống ngân hàng: Duy trì “dự trữ dư thừa” và rr cao khiến ngân hàng thương mại mất cơ hội sinh lời từ các khoản cho vay, có thể ảnh hưởng đến sức khỏe tài chính của họ trong dài hạn.

Lý do phải sử dụng công cụ không chính thống

1. Hết trái phiếu chính phủ: PBC đã bán hết trái phiếu chính phủ vào năm 2005, không còn công cụ truyền thống để hút tiền. Do đó, họ phải phát hành central bank bills và áp dụng các biện pháp như hạn ngạch tín dụng để tiếp tục vô hiệu hóa.

2. Áp lực từ dòng vốn vào lớn: Dự trữ ngoại hối tăng mạnh (100 tỷ USD trong tháng 9/2010) và thặng dư thương mại lớn khiến cung tiền nội địa tăng nhanh (700 tỷ RMB trong tháng 9/2010). Các công cụ lý thuyết như rr và trái phiếu không đủ để kiểm soát toàn bộ thanh khoản dư thừa.

3. Tính cấp bách của lạm phát: Lạm phát tăng lên 4,4% vào tháng 10/2010, đòi hỏi PBC phải hành động nhanh chóng. Các công cụ không chính thống như trần tín dụng cho phép kiểm soát cung tiền tức thì, phù hợp với tình huống khẩn cấp.

4. Đặc thù hệ thống tài chính Trung Quốc: PBC có quyền kiểm soát mạnh mẽ đối với hệ thống ngân hàng, cho phép áp dụng các biện pháp hành chính như hạn ngạch tín dụng mà không gặp nhiều kháng cự, điều khó thực hiện ở các nền kinh tế thị trường tự do hơn.

Về điểm giống với lý thuyết:

• Trung Quốc sử dụng hai công cụ cơ bản: thứ nhất, tăng tỷ lệ RR – đây là biện pháp trực tiếp hạn chế khả năng cho vay của ngân hàng thương mại, giúp hút bớt lượng tiền dư thừa từ thị trường. PBOC đã hai lần nâng RR trong năm 2010, đưa tỷ lệ này lên 18,5%, mức cao nhất toàn cầu thời điểm đó.

• Thứ hai, sử dụng công cụ thị trường mở, về nguyên tắc là bán trái phiếu để hút tiền khỏi lưu thông – cũng là biện pháp quen thuộc trong sách giáo khoa.

Về điểm khác biệt:

• Do PBOC không còn trái phiếu chính phủ để bán (vì chính phủ không vay nhiều từ công chúng và số lượng đã bán hết từ năm 2005), nên PBOC đã tự phát hành “tín phiếu ngân hàng trung ương”. Công cụ này đóng vai trò thay thế trái phiếu, và khi ngân hàng thương mại mua vào, lượng tiền tương ứng bị rút về PBOC, đạt hiệu quả tương tự.

• Ngoài ra, PBOC còn áp dụng biện pháp hành chính như hạn mức tín dụng và trần tín dụng, khiến một phần tiền trong hệ thống trở thành “dự trữ dư thừa” không được phép sử dụng để cho vay.

Tóm lại, Trung Quốc áp dụng đúng tinh thần chính sách vô hiệu hóa theo lý thuyết, nhưng linh hoạt điều chỉnh công cụ phù hợp với điều kiện thực tế, tiêu biểu là phát hành tín phiếu trung ương thay thế trái phiếu chính phủ.

• Kiểm soát lượng tiền trong lưu thông và ngăn ngừa lạm phát tiềm ẩn: Khi tỷ lệ RR tăng, các NHTM buộc phải dự trữ nhiều tiền hơn tại ngân hàng trung ương (PBOC), làm giảm lượng vốn khả dụng cho vay, hạn chế mở rộng tín dụng và giảm áp lực lạm phát.

• Vô hiệu hóa tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối: Khi PBOC mua USD bằng nhân dân tệ (RMB) để ổn định tỷ giá, cung tiền trong nước tăng. Để trung hòa tác động này và ngăn ngừa nguy cơ lạm phát, PBOC buộc phải tăng tỷ lệ RR nhằm rút bớt tiền ra khỏi lưu thông.

• Duy trì ổn định tài chính: Tỷ lệ M2/GDP cao tới 190%, nếu không kiềm chế thanh khoản có thể dẫn đến bong bóng tài sản. Việc tăng tỷ lệ RR làm đóng băng một phần cung tiền cơ sở, góp phần ổn định hệ thống tài chính.

Sự khác nhau giữa các lần tăng tỷ lệ RR sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2009 và vào năm 2010

• Giai đoạn 2008-2009: Trung Quốc tung ra gói kích thích nền kinh tế làm cung tiền tăng mạnh, trong khi lạm phát vẫn còn thấp. Việc tăng tỷ lệ RR lúc này chủ động thắt chặt tiền tệ nhằm kiểm soát hậu quả từ chính sách mở rộng tài khóa và tín dụng trong nước.

• Năm 2010: Khi kinh tế toàn cầu phục hồi, Trung Quốc đối mặt với dòng vốn vào lớn và dự trữ ngoại hối tăng mạnh, khiến cung tiền trong nước tăng một cách bị động, còn lạm phát tăng rõ rệt. PBOC đã tăng RR như một biện pháp vô hiệu hóa để trung hòa lượng tiền phát sinh từ việc mua vào ngoại tệ nhằm giữ tỷ giá.

• Nâng giá đồng nội tệ (RMB): Dù chỉ đóng vai trò thứ cấp, việc để RMB tăng giá (giảm 3% từ tháng 6/2010) giúp giảm áp lực từ dòng vốn vào và thặng dư thương mại, từ đó giảm nhu cầu can thiệp ngoại hối và vô hiệu hóa.

• Giảm tỷ lệ tiết kiệm cao: Với tỷ lệ tiết kiệm chiếm 52% GDP (2009), Trung Quốc ưu tiên các cải cách về tài khóa, bảo hiểm xã hội, và thuế để khuyến khích tiêu dùng nội địa, giảm thặng dư tài khoản vãng lai, và từ đó giảm áp lực lên dự trữ ngoại hối.

• Cải cách tài khóa: Tăng chi tiêu công và cải thiện hệ thống phúc lợi để giảm động lực tiết kiệm của người dân, hướng tới cân bằng kinh tế vĩ mô.

• Cải cách hệ thống thuế: Điều chỉnh thuế để hỗ trợ tiêu dùng và giảm phụ thuộc vào xuất khẩu, giúp giảm thặng dư thương mại.

• Kiểm soát lãi suất: PBC duy trì chênh lệch lãi suất giữa cho vay và tiền gửi (khoảng 3%) để đảm bảo lợi nhuận cho các ngân hàng thương mại, giúp họ chịu được áp lực từ rr cao.

Những cải cách này nhằm giải quyết các vấn đề cấu trúc như tỷ lệ tiết kiệm cao, thặng dư thương mại, và phụ thuộc vào xuất khẩu, từ đó giảm áp lực lên chính sách vô hiệu hóa và duy trì ổn định kinh tế.