En el corto plazo se utiliza para trabajar la trayectoria de la tasa de política monetaria, esto se realiza en base a la encuesta de expectativas económicas de Marzo. Si bien se contemplan cambios durante los próximos dos trimestres, en el media plazo las proyecciones son coherentes con la TPM y que este alcance un nivel neutral.

 

Previo a los visto en la reunión de política monetaria de Marzo se han ido incorporando medidas de expectativas de mercado y se a ajustado la baja trayectoria prevista para la TPM. Por ahora, La Encuesta de Expectativas Económicas, en tanto, prevé que la TPM se ubicará en 3,75% a dos años plazo.

 

La evolución de los precios en diversos mercados sugieren factores de oferta favorables. En primer lugar, estos reflejan cambios en la organización industrial de algunos sectores que han comprimido margenes, y/o desarrollos tecnológicos que han redundado en una rebaja de costos traspasadas a consumidores, por otra parte, y de forma más generalizada, se estima que el mercado laboral presenta mayores holguras debido al importante flujo inmigratorio de los últimos años y su efecto en la fuerza de trabajo.

Existen dos factores:
-La revisión habitual de las cuentas nacionales dio cuenta que en el período 2016-2018 hubo una acumulación de capital menor que lo estimado previamente, lo que tiene un efecto en la estimación de crecimiento tendencial de la economía.

- Durante diciembre del 2018 el INE publicó sus nuevas estimaciones y proyecciones de población, lo que entregó información más exacta acerca del impacto que ha tenido el flujo inmigratorio de los últimos años y modificó de manera importante las estimaciones de población.

 

El aumento de la población trae consigo una mayor demanda agregada por bienes y servicios de consumo, presionando la inflación al alza. Por otro, la inmigración expande la oferta de trabajo, lo que modera los aumentos salariales y reduce los costos marginales de las empresas, presionando a la baja la inflación.

 

No obstante, durante el periodo en que la economía se ajusta para absorber el aumento de la población, no es claro si predominará el canal de la mayor demanda agregada o el de la mayor oferta de trabajo. Esto dependerá de consideraciones tales como la propensión al ahorro de la población inmigrante, la disposición a trabajar a distintos niveles salariales y la velocidad de ajuste del stock de capital para responder a la mayor escala de la economía. 

 

Respecto de su magnitud actual, el que la inflación haya sido menor que lo proyectado y se estime que su convergencia a 3% tardará más tiempo, en un contexto de crecimiento superior al de años previos, sugiere que parte de esta mayor expansión de la economía corresponde a un aumento del PIB potencial y, por tanto, un nivel de brecha superior. 

Dentro de estos sucesos es evidente el caso de la normalización de política monetaria por parte de la Reserva Federal, y diversas medidas adoptadas por las autoridades chinas para, entre otros, para limitar el sobre endeudamiento en su economía.

No obstante, la reversión en el ciclo global de crecimiento llevó a reponer los estímulos de la demanda. Esta desaceleración conjunta coincidió con los esfuerzos por parte de algunas economías de avanzar en el retiro de los estímulos. 

Este recuadro discute el alcance de las medidas expansivas adoptadas en lo más reciente, su impacto sobre el ciclo, los espacios y límites que existen, así como los riesgos asociados a un uso excesivo de estas medidas por un período prolongado.

Esto se aprecia en las cifras de crédito, los PMI, la inversión en infraestructura y también en la recuperación que han tenido los precios de los activos riesgosos en China . Si bien estas medidas apuntalaron el crecimiento a corto plazo, podrían incrementar los riesgos asociados a diversos desbalances que ha acumulado la economía china. En segundo lugar, si bien en 2018 la cifra oficial de déficit fiscal se ubicó levemente sobre 4% del PIB, según el FMI, esta podría superar el 10% si se incluyen los balances de gobiernos locales y otras partidas. Estas estimaciones sitúan a la deuda pública ampliada en niveles superiores a 70% del PIB y apuntan a que esta podría elevarse sobre 90% hacia el 2023. 

Adicionalmente, un manejo financiero inapropiado podría gatillar salidas de capitales, las que en el pasado han ocasionado presiones cambiarias y pérdidas significativas de reservas internacionales. Si bien algunos de estos riesgos lucen menos apremiantes que a comienzos del 2016, dosis adicionales de estímulo, aplicadas sobre una economía que ha ido acumulando desbalances y que requiere de un elevado crecimiento para contenerlos, podría ser perjudicial en el mediano plazo. 

Otros bancos centrales también han señalizado una política monetaria algo más dovish, generando un contexto de mayor liquidez global. Los precios de los activos han recogido estas señales. apuntan a dos recortes en 2020 y la tasa larga del bono de tesoro, que había llegado a situarse en torno a 3,25%, hoy lo hace en torno a 2,4% . Si bien se han hecho esfuerzos para revertir la desaceleración en el ritmo de crecimiento a través de un mayor impulso monetario, existen límites. 

Si bien es posible fijar tasas negativas, como lo ha hecho el BCE, su efectividad es dudosa pues, entre otros problemas, genera complicaciones para el normal funcionamiento del sistema bancario, pudiendo incluso no resultar expansivas. En promedio la deuda como porcentaje del PIB ha crecido cerca de 24 puntos porcentuales desde el 2007 considerando un grupo de países seleccionados. En el caso particular de EE.UU., el haber implementado una reforma tributaria al inicio de esta administración limita su espacio para dosis adicionales de estímulo. En las economías avanzadas, las bajas tasas de interés, resultado de los cuantiosos estímulos monetarios, mantienen contenido el servicio de deuda, generando cierta holgura fiscal. 

No obstante, esto podría representar un riesgo si fueran a revertirse. Un mayor impulso fiscal en Alemania podría impulsar el crecimiento en Europa y contener los desbalances internos dentro de la Eurozona. Por su parte, la corrección en la Eurozona es de mayor magnitud, por la profundidad de su desaceleración actual y por la dificultad que supondría interponer estímulos de demanda en proporciones similares a los anunciados por China y EE.UU. Desde la perspectiva de las economías emergentes y exportadoras de materias primas, estos estímulos revertirá el deterioro en las condiciones financieras observado en el 2018 y permitirían sostener mejores términos de intercambio.