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COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS () Peter G. Klein y Sandra K. Klein.

Despus de un tiempo de calma a principios de los aos 90, el mercado para el control de las empresas se volvi activo en forma acelerada hacia el final de la dcada. Los aos 1996 y 1997 establecieron nuevos records en los pedidos de fusiones de empresas en USA y los aos 1998, 1999 y 2000 trajeron un alto perfil de megafusiones en los servicios financieros, energa, telecomunicaciones, industrias farmacutica y automotor. Slo en bancos, por ejemplo, la ola de fusiones durante la ltima dcada ha conducido a una amplia reestructuracin y consolidacin del sector. Mientras el total de la actividad industrial contina su expansin el nmero de bancos de USA y organizaciones bancarias cayeron un 30% entre 1988 y 1997 (Berger, Demsetz y Strahan 1999) Como otras prcticas comerciales que no constituyen un modelo de competencia establecido en los libros de texto, las fusiones, adquisiciones y reestructuracin financiera han sido vistos desde hace tiempo con suspicacia por algunos comentaristas y autoridades regulatorias. Sin embargo, la literatura acadmica claramente sugiere que las reestructuraciones empresarias, en promedio, crean valor. En el estudio de los hechos en los casos de adquisiciones se encuentra en forma consistente un retorno promedio positivo para los adquirentes y los accionistas de la empresa objetivo. Como ha sido resumido por Jensen (1991, p. 15) la ms cuidadosa investigacin acadmica sugiere fuertemente que las adquisiciones - junto con una reestructuracin apalancada inspirada por el riesgo de toma de posesin han generado grandes beneficios para los accionistas y para la economa en su conjunto. Estas ganancias, histricamente alrededor de un 8% del valor combinado de las compaas que se fusionan, representan ganancias para la eficiencia econmica, no redistribucin entre varias partes. (Jensen 1988, p. 23) (1) Simultneamente, sin embargo, varios estudios han encontrado una profunda divergencia entre las expectativas de los participantes del mercado anteriores a la fusin sobre la actuacin posterior de las firmas fusionadas y la valuacin real de la firma. Ravenscraft y Scherer (1987) en su estudio a gran escala de empresas manufactureras, por ejemplo, encontraron que mientras los precios de las acciones de las empresas que se fusionan, en promedio, aumentan con el anuncio de la propuesta de reestructuracin, el valor posterior a la fusin es de poca importancia. Ciertamente ellos encuentran que casi un tercio de todas las adquisiciones durante los aos 60 y 70 fueron eventualmente objeto de desinversiones. Ravenscraft y Scherer concluyen que las adquisiciones, particularmente las adquisiciones diversificadoras, tpicamente promueven la construccin de un edificio imperial de gerenciamiento ms que eficiencia. Mientras se reconoce que mercados de productos y capital eventualmente disciplinan a empresas que tienen una actuacin muy deficiente, forzando desinversiones y otras reestructuraciones, Ravenscraft y Scherer (p. 217) reclaman por ms fuertes restricciones gubernamentales sobre las fusiones, particularmente en aquellas que diversifican sus

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adquisiciones y las adquisiciones financiadas con acciones: Cuando los caminos estn sembrados por restos de un accidente, los funcionarios del gobierno no pueden expresar satisfaccin porque los remolcadores, ambulancias y coches fnebres estn haciendo un buen trabajo removiendo los restos y limpiando el derecho de paso.(2) Implcita en esta crtica est la idea que las desinversiones de los previamente adquiridos activos exponen errores del pasado, y que estos errores deberan haber sido anticipados (y quizs prevenidos, si los reguladores hubieran estado suficientemente facultados para ello.) Algunos tipos de adquisiciones, se dice, son propensas a ser luego desinvertidas por lo cual los gerentes deben evitarlas. Si dichas adquisiciones ocurren, despus son citadas como evidencia por tener amplios problemas de gestin. En este sentido, la ola de toma de posesin de los aos 80 es tpicamente interpretada como un deshacer de la ms temprana ola de fusiones de conglomerados de los aos 60 y principios de los 70. De acuerdo con la sabidura popular, los aos 80 fueron un perodo de re-especializacin o re-enfoque, mostrando las fallas de la diversificacin no relacionada. Por lo tanto las tres dcadas que median desde 1960 hasta 1990 significan un viaje redondo de la corporacin americana (Shleifer y Vishny, p. 54). Esta visin est parcialmente basada en evidencia proveniente de los estudios sobre el perodo de conglomerados hecho por Rumelt (1974, 1982), Ravenscraft y Scherer (1987, 1991), Porter (1987), Kaplan y Weisbach (1992) y otros que no encuentran evidencia que la diversificacin no vinculada haya aportado beneficios de largo plazo a las firmas que se diversificaron.(3) Combinado con evidencia de retornos negativos de los mercados accionarios por diversificacin durante los aos 80 - (Bhagat, Shleifer y Vishny 1990; Lang y Shulz 1994; Berger y Ofek 1995; Comment y Jarrell 1995), muchos observadores concluyen que la diversificacin no afn es per se ineficiente y que la era de los conglomerados es mejor entendida como un fenmeno de gestin. La sabidura popular sobre la liquidacin de conglomerados puede ser atacada en, por lo menos, cuatro terrenos. Primero, la diversificacin de activos previamente adquiridos no necesariamente muestra que las adquisiciones originales fueron errneas. Weston (1989) argumenta que las diversificaciones ocurren por una variedad de razones, tales como cambios en estrategias corporativas y reglas antimonopolio y no necesariamente estn vinculadas con un deficiente desempeo. Kaplan y Weisbach (1992) estudiaron 217 grandes adquisiciones concludas entre 1971 y 1982, encontrando que mientras el 43,9 por ciento haba sido desinvertidas para 1989, slo alrededor de un tercio de estas lo fueron en respuesta a pobres actuaciones posteriores a las fusiones.(4) As que el mero hecho que varias adquisiciones sean despus desinvertidas no prueba la existencia de una amplia inconducta a nivel gerencial. Segundo, el mercado por el control corporativo est ya altamente regulado y es difcil extraer conclusiones firmes de las actuales y recientes experiencias sobre como podran funcionar los mercados de capital. Por ejemplo, Ravenscraft y Scherer (1987, 1991), Porter (1987), y otros crticos proponen secuencias particulares de reestructuraciones eficientes e ineficientes: diversificaciones, adquisiciones de imperios en los aos 60 y principios de los 70, y luego las eficientes desinversiones de los 80. Pero, porqu los emprendedores cometen errores sistemticos durante el perodo de los conglomerados, pero no ms tarde? Puede ser que cambios en los ambientes legal, poltico y regulatorio produzcan cierto tipo de errores durante perodos especficos?.

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Tercero, an si las desinversiones son vistas como errores anteriores, la falla de una adquisicin en particular no necesariamente indica una falla en la estrategia diseada para la adquisicin. Algunos tipos de adquisiciones - por ejemplo adquisiciones de empresas de conocimiento intensivo, industrias de alta tecnologa - pueden ser por ello mismo ms riesgosas que otras. Si los retornos de una exitosa integracin de actividades en la empresa objetivo con las existentes de la adquirente son suficientemente altos, entonces la adquisicin tiene esperanza de valor positivo, an si tiene ms riesgo de fracasar que otra ms segura. Las adquisiciones para diversificar representan experimentos, en los que las empresas intentan varias combinaciones de negocios, buscando aquellas que se ajustan a sus capacidades (en el sentido que le dan Penrose 1959; Nelson y Winter 1982; y Wernerfelt 1984). Despus de aprender sus capacidades, las empresas desinvierten en aquellas adquisiciones que resultaron en pobres uniones. En este sentido, las desinversiones reflejan experimentos exitosos - el adquirente ha aprendido que de la industria objetivo no es buena para unirla a sus capacidades. Estas empresas buscadoras de uniones adquirirn y desinvertirn activamente a travs del tiempo.(5) Este artculo elabora una cuarta interpretacin austriaca de desinversiones corporativas, una que se basa en las tres recin comentadas. Los escritores austriacos ven la competencia de los mercados como un proceso dinmico, competitivo que gradualmente se manifiesta a travs del tiempo - un procedimiento de descubrimiento, en la famosa frase de Hayek (1978). El futuro trae sorpresas genuinas, no solamente un cerrado conjunto de eventos cuyas probabilidades son desconocidas. Desde esta perspectiva, el xito a largo plazo de una adquisicin, como de muchas otras acciones empresarias, no puede ser previsto. Los empresarios se apoyan en su juicio, o lo que Mises (1966) denomina comprensin. Ese acto de entendimiento es intuitivo, subjetivo y cualitativo y por ello inherentemente imperfecto. Por esta razn, las desinversiones o bajos desempeos de subunidades pueden ser vistas como respuestas eficientes a cambios no previstos en la industria o condiciones regulatorias, o generalizando an ms, a juicios desacertados tomados por emprendedores deseosos de obtener ganancias. La viabilidad ex-post no es un buen indicador de eficiencia ex-ante. Comenzamos con la teora de empresarialidad propuesta por Mises (1966) considerndola como un desafo a las desinversiones de las compaas. Luego presentamos evidencia emprica que el desempeo a largo plazo de adquisiciones corporativas no puede ser, en general, predecible por medidas de conflicto de gestin. En vez de ello, las desinversiones en activos previamente adquiridos son posibles cuando las firmas estn experimentando, aprendiendo o en cualquier otra forma tratando de negociar con la incertidumbre sobre futuras condiciones. Tambin mostramos que adquisiciones equivocadas son ms probables bajo determinadas situaciones, a saber durante perodos de intensa actividad regulatoria de una industria especfica. Nuestra propia investigacin sobre reestructuracin (Klein y Klein 2001) muestra que altas tasas de desinversin ocurren a continuacin de fusiones ocurridas en conjunto con otras fusiones de una misma industria. Como discurren Mitchell y Mulherin (1996), Andrade y Safford (1999), y Andrade, Mitchell y Stafford (2001), las fusiones se producen frecuentemente en agrupamientos de alguna industria, sugiriendo que las adquisiciones son conducidas en parte por factores especficos de la industria tales como bruscos cambios regulatorios.

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Cuando una industria es regulada, desregulada o re-regulada, los clculos econmicos son ms difciles de realizar y la actividad emprendedora se traba. No debera sorprender que bajo estas circunstancias sea ms probable la pobre actuacin de largo plazo. Este ltimo resultado es consistente con la visin, expresada repetidamente en la literatura austriaca, que los errores de los emprendimientos estn asociados con la intervencin gubernamental en el mercado - en particular, con los bienes del Estado y la interferencia en el sistema de precios. Mises (1990), renombradamente, demostr que el clculo econmico no es posible sin propiedad privada en todos los mercados, principalmente en mercados de factores de la produccin. La bibliografa austriaca sobre el ciclo de negocios (Mises 1934; Hayek 1935; Garrison 2001) sugiere que los errores de los emprendedores son ms comunes bajo polticas de expansin del crdito promovidas por el gobierno. Este artculo trata sobre un tema relacionado: las decisiones empresariales de efectuar adquisiciones de las que luego se lamentar, y desinvertir, son posibles inmediatamente despus de la intervencin gubernamental en algunas industrias en particular. El resto del artculo esta organizado de la siguiente forma. La primera seccin revisa la literatura austriaca sobre emprendedores, incertidumbre y clculo econmico; sugiriendo que el xito ex-post de las acciones emprendedoras no puede predecirse sobre la base de informacin comnmente disponible. La segunda seccin introduce la teora reciente y evidencia sobre las razones para fusiones y desinversiones, contrastando dos puntos de vista opuestos sobre las liquidaciones: construccin de imperio y experimentacin. La tercera seccin revisa algunas observaciones empricas sobre la desinversin por causas previas a la adquisicin, desafiando la explicacin generalmente aceptada de construccin de imperio. La seccin final concluye. Empresarialidad, ganancias y prdidas La empresarialidad, tal como la concibe Mises (1966) es el acto de soportar la incertidumbre. La produccin demanda tiempo, por lo que los emprendedores deben comprar factores de produccin en el presente (abonando los precios de hoy, que son conocidos), en anticipo de ingresos por la venta futura del producto (a los valores de maana, que son inciertos). La ganancia o prdida del emprendimiento es la diferencia entre estos ingresos y el desembolso inicial, descontado la tasa general de inters. Como tal, ganancia es la recompensa por haber afrontado una situacin de incertidumbre. Los emprendedores exitosos o promotores en la terminologa de Mises son aquellos que producen pronsticos confiables de precios futuros y reciben retornos mayores que sus desembolsos. Aquellos cuyos pronsticos son menos confiables generan quebrantos. Los promotores que consistentemente efectan pobres pronsticos rpidamente se encuentran imposibilitados de asegurar ningn recurso para inversin y eventualmente abandonan el mercado. Este emprendedor-promotor est ausente de los modelos en libros de texto sobre el equilibrio general competitivo, en los cuales la incertidumbre es redefinida, siendo reemplazada por el riesgo probabilstico. En estos modelos es posible anticipar cuales acciones, en promedio, podran ser redituables. En un mundo de verdadera incertidumbre (estructural ms que paramtrica) sin embargo, las oportunidades de ganancias no existen afuera, esperando a alguien decidido a realizar una accin

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especfica. En cambio, las oportunidades de beneficios son creadas a travs de acciones empresariales. Tal como se enfatiza en una rama de la moderna literatura austriaca, la habilidad emprendedora no es simplemente suerte o viveza para reconocer oportunidades de ganancias que se aparecen, ex nihilo, al descubridor. Ms bien, emprendimiento es juicio: Estado de alerta es la calidad mental de estar en la bsqueda de algo nuevo; juicio es el proceso mental de asignar relevancia a aquellas cosas que ya conocemos (High 1982, p. 167). En este contexto, promotores-emprendedores son aquellos que buscan obtener beneficios por medio de la promocin activa de cambio. No estn conformes con pasivamente ajustar sus actividades a cambios previsibles o cambios que ya han ocurrido en las mismas circunstancias; en vez de ello consideran el cambio en s mismo como una oportunidad de mejorar sus propias condiciones y agresivamente intentan anticiparse a los hechos y explotarlos. (Salerno 1993, p. 123; ver tambin Hulsmann 1997). Todos los emprendedores, principalmente aquellos que operan en mercados financieros utilizan clculos econmicos como su principal herramienta para tomar decisiones.(6) Por clculo econmico, Mises simplemente quiere decir utilizar el precio actual y proyectar los futuros para comparar costos presentes con la expectativa de beneficios futuros. En esta forma el emprendedor decide que bienes y servicios debern ser producidos y que mtodos de produccin debern ser utilizados para producirlos. El negocio del emprendedor no es meramente experimentar con nuevos mtodos tecnolgicos, sino seleccionar dentro de una multitud de mtodos tecnolgicamente posibles aquellos que mejor se ajustan a proveer al pblico las cosas que necesitan con mayor urgencia en la manera ms econmica posible. (Mises 1980, p. 110) Para efectuar esta seleccin, el emprendedor debe ponderar los costos y beneficios esperados para varios cursos de accin, y por ello necesita los nmeros cardinales provistos por el precio del dinero. Los clculos monetarios, entonces, requieren propiedad privada y precios de mercado (Mises 1966, p. 229). El famoso ensayo de Mises de 1920 sobre el clculo econmico bajo el socialismo, no se refiere tanto al socialismo per se, ms bien es un argumento sobre el rol de los precios de bienes de capital (Rothbard 1993, pp. 547-78; Klein 1996). Los emprendedores toman decisiones sobre asignacin de recursos basados en sus expectativas sobre precios futuros a partir de la informacin contenida en precios presentes. Para obtener beneficios, ellos necesitan informacin sobre todos los precios, no slo los precios de bienes de consumo pero tambin los precios de los factores de produccin. Sin mercados para bienes de capital, estos bienes no pueden tener precios y por lo tanto los emprendedores no pueden juzgar sobre la escasez relativa de estos factores. En resumen, los recursos no pueden ser asignados eficientemente. En cualquier ambiente entonces -sea socialista o no- donde un factor de produccin no tiene precio de mercado, un potencial usuario de este factor no tendr posibilidad de tomar decisiones racionales sobre su utilizacin. Establecido de esta forma, la afirmacin de Mises es

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simplemente que la eficiente asignacin de recursos en una economa de mercado requiere el buen funcionamiento de los mercados de capital. A pesar de la explcita focalizacin de Mises sobre los emprendedores, mucha de la teora moderna por cierto, la totalidad de la teora neoclsica de la empresa- se orienta a los gerentes ms que a los emprendedores. La tradicional teora de maximizacin de la ganancia es casi siempre vista desde la perspectiva del gerente, el agente que opera la planta, no la del propietario que provee el capital para mantener la planta. Sin embargo, los propietarios controlan cunta autoridad delegar a los gerentes operativos, por lo tanto los capitalistas son, en un sentido muy importante, quienes toman la ultima decisin. Entonces para entender la empresa nos debemos concentrar en las acciones y los planes de los proveedores de capital financiero, los emprendedores- capitalistas. Es cierto, por supuesto, que cuando los emprendedores-capitalistas proveen de recursos a las empresas, generalmente delegan en gerentes la responsabilidad del da a da del uso de dichos recursos. La posibilidad resultante del manejo gerencial discrecional es entonces el problema focal de la moderna literatura sobre finanzas corporativas y la teora de la empresa. La literatura sobre gobierno corporativo identifica una variedad de mecanismos por medio de los cuales los accionistas pueden limitar la discrecionalidad. Internamente, los propietarios pueden establecer un directorio para supervisar las acciones de los gerentes. Pueden utilizar compensaciones basadas en desempeo para motivar a los gerentes a actuar como la estructura con forma M en la cual la discrecionalidad gerencial es ms fcilmente mantenida en lnea (Williamson 1975). Finalmente, para limitar su comportamiento discrecional en el gerenciamiento ejecutivo pueden apoyarse en la competencia que existe en el mercado por gerentes (Fama 1980). Aun ms importantes son las fuerzas externas que ayudan a alinear los intereses de los gerentes con aquellos de los accionistas.(7) La competencia en el mercado de produccin, por ejemplo, asegura que las empresas cuyos gerentes realizan demasiado comportamiento discrecional fracasarn, costndoles a estos su empleo. En los pases donde la banca universal es permitida, grandes tenedores de acciones ordinarias, tales como bancos, pueden ejercer una considerable presin sobre el comportamiento gerencial. El mecanismo externo que ha recibido mayor atencin, por supuesto, es el mercado por la propiedad en s misma, el mercado del control corporativo. Anticipando a Manne (1965), Mises (1966) presenta el punto general que los mercados financieros juegan un vital rol disciplinario: Los cambios en los precios de las acciones ordinarias y preferidas son los medios aplicados por los capitalistas para el supremo control del flujo de capital. La estructura de precio determinada por la especulacin sobre los mercados de capital y dinero y sobre los grandes intercambios de productos, no slo define cuanto capital se necesita para conducir los negocios de cada corporacin; crea un estado de negocios a los cuales los gerentes deben ajustar sus operaciones en detalle (p. 303). El mercado para el control de las corporaciones establece estrictos lmites a la habilidad de los gerentes para perseguir sus propios objetivos antes que los de los capitalistas-emprendedores.

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La visin austriaca del proceso del mercado empresarial arroja luz en el debate sobre la efectividad de los mecanismos de toma de control generando disciplina gerencial. Una inquietud muy comn es la creencia que los mercados financieros producen demasiadas pocas adquisiciones ordenadas debido a un problema de ventajas para el proponente asociado a ofertas de compra (Scharfstein 1988). Los crticos sealan que si la diferencia entre el precio corriente (subvaluado) de la firma y su valor de mercado despus de la adquisicin es conocimiento emprico, entonces los accionistas de la empresa objetivo se rehusarn a entregar sus acciones hasta que el precio corriente se incremente apropindose de una parte de los retornos de la empresa adquirente. Estos crticos concluyen que la regulacin, no el mercado de adquisiciones, debera ser utilizado para disciplinar a los gerentes. La falla de esta proposicin es que asume conocimiento perfecto por parte de los inversores. El accionista tpico, generalmente no tiene la misma informacin que tienen los gerentes a cargo, los raiders externos y otros especialistas. No es del inters de los pequeos accionistas aprender estos detalles; esa es la principal razn por la cual delegan tales responsabilidades en los gerentes. Como Hayek (1945) lo describi, hay una divisin del conocimiento en la sociedad. Un raider que descubre una diferencia entre el precio de mercado actual y su potencial valor con una nueva conduccin tiene la oportunidad de obtener un beneficio emprendedor (descontado los costos de la adquisicin). Debido a que los accionistas han delegado estas responsabilidades, generalmente no tendrn una participacin en esta ganancia. Ms an, el valor de mercado posterior a la adquisicin es incierto; si tiene xito, la ganancia del raider es el premio por competir con esta inseguridad. En este sentido el artista de la adquisicin es un capitalista misesiano-emprendedor. Los exitosos especialistas de adquisiciones reciben pura ganancia emprendedora; el resto sufre quebranto emprendedor. Los raiders, por lo tanto, tienen poderosos incentivos para efectuar reestructuraciones disciplinarias y esto coloca lmites estrictos en la discrecionalidad gerencial. Por lo tanto debemos ser cautos en atribuir la desinversin en varias adquisiciones, particularmente durante los aos 1960 y 1970, a motivos gerenciales. Ms an, el reclamo que las adquisiciones de conglomerados de los 1960 y 1970 fueron ineficientes es inconsistente con las evidencias recientes que durante esos aos, adquisiciones diversificadoras -particularmente aquellas que crearan mercados de capital internos- tendan a incrementar los valores de mercado de las firmas adquirentes (Matsusaka 1993; Hubbard y Palia 1999; Klein 2001). A la luz de esta evidencia, [l]a simple visin que los reventones de los 1980 fueron un correctivo para los excesos gerenciales anteriores es insostenible (Matsusaka 1993, p. 376). En resumen, tanto la teora como las observaciones empricas ponen dudas sobre la mxima convencional que los gerentes corporativos cometan sistemticamente errores predecibles por la adquisicin (generalmente no relacionada) de sub-unidades durante los aos 1960 y 1970 y que los mercados financieros participantes tuvieron errores sistemticos al aprobar estas adquisiciones. Fusiones, liquidacin y eficiencia: teora y evidencia Por qu, en general se expanden las empresas y se diversifican a travs de adquisiciones? Por qu a veces retroceden y se re-enfocan a travs de la desinversin?

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La teora de la fusin es una derivacin de la teora del tamao y forma ptima de la empresa, un rea relativamente subdesarrollada en la literatura austriaca. Klein (1996) argumenta a favor de una modificacin a la visin coasiana, o contractual, de las fronteras de la empresa, en la cual los lmites a la organizacin estn dados por la necesidad de realizar clculos econmicos utilizando precios generados en mercados externos. Otros autores ven la aproximacin austriaca como ms adecuada con la teora basada en los recursos de la empresa, definiendo las capacidades de la empresa en trminos de conocimiento tcito hayekiano (Langlois 1992; 1994; Minkler 1993). En cualquier caso, podemos pensar las adquisiciones o fusiones como una respuesta a una discrepancia de valuacin: la adquisicin ocurre cuando el valor de los bienes de una empresa es ms grande para un tercero interesado que para sus propietarios actuales. Puesto de otra manera, las fusiones pueden ser una respuesta a economas de escala en la que el valor de los activos combinados de las empresas a fusionar exceden el total de sus valores por separado.(8) Como en cualquier intercambio voluntario, la transaccin es (ex-ante) ventajosa para ambas partes, y deberan por lo tanto aumentar el mutuo beneficio. Nuevas combinaciones de activos corporativos pueden generar eficiencias por el reemplazo de gerentes de actuacin deficiente (Jensen y Ruback 1983; Mitchell y Lehn 1990), creando sinergias operativas (Weston, Chung y Hoag 1990 pp.194-95), o estableciendo mercados de capital internos (Alchian 1969; Williamson 1975; Gertner, Scharfstein y Stein 1994; Stein 1997). En particular, hay considerable evidencia que sugiere que el mercado para el control corporativo disciplina a la gerencia a cargo. Por ejemplo, Morck, Shleifer y Vishny (1988) encontraron que empresas con ndices q-Tobin bajos son ms propensas a ser objetivos de adquisiciones. El ndice q-Tobin mide el cociente entre el valor de mercado de la empresa y el valor de reposicin de costo (o valor de libros) de sus activos. Porque las empresas con bajos ndices valor mercado/libros tienen expectativas de flujo de dinero bajos relativo al monto de capital invertido, el ndice valor mercado/libros puede ser interpretado como una medida de las oportunidades de inversin de la empresa (Smith y Watts 1992; Gaver y Gaver 1993) o como una medida de ineficiencia gerencial o conflicto de intereses dentro de la firma (Lang, Stulz y Walkling 1991). Empresas con bajo q son las ms propensas de ser objeto de toma de control. Dados los beneficios de la toma de control, por qu entonces muchas fusiones son luego revertidas por desinversin o spin off(9)?. Aqu distinguimos entre dos posturas bsicas. La primera que podra llamarse constructora de imperios, sostiene que los gerentes atrincherados hacen adquisiciones, muchas veces pagando con acciones (infladas) de la empresa adquirente, primordialmente para incrementar su propio poder, prestigio o control. Estas adquisiciones producen despreciables ganancias por eficiencia y por lo tanto son susceptibles de ser desinvertidas ex post. Ms importante, porque los motivos de la empresa adquirente son sospechados, estas adquisiciones son ineficientes ex ante; los observadores neutrales predicen, basados en caractersticas previas a las adquisiciones, que es poco probable que estas fusiones sean viables a largo plazo. Permitiendo estas adquisiciones, los participantes de los mercados de capital son tambin culpables de error sistemtico. Desde el punto de vista de la construccin del imperio se admite que el mercado eventualmente corrige estos errores con la reestructuracin de los

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1980.(10) An as los reguladores de largo plazo podran, en primer lugar, haber reducido los costos sociales por medio de limitaciones a tales adquisiciones. Una segunda mirada, que denominamos proceso de mercado emprendedor, reconoce que adquisiciones no beneficiosas pueden ser errores ex post, pero argumenta que un bajo desempeo de largo plazo no indica ineficiencia ex ante. En la perspectiva del proceso de mercado, la desinversin en empresas previamente adquiridas puede significar simplemente que los emprendedores en busca de utilidad han actualizado sus pronsticos de condiciones futuras o de alguna forma han aprendido por la experiencia. Como lo expresa Mises (1966, p. 252) El resultado de la accin es siempre incierto. La accin es siempre especulacin. Consecuentemente, el verdadero emprendedor es un especulador, un hombre ansioso de utilizar su opinin sobre la futura estructura del mercado para hacer operaciones comerciales que prometen utilidades. Esta especfica comprensin anticipada de las condiciones del incierto futuro desafa cualquier regla y sistematizacin (p. 585, nfasis agregado).(11) Como se discurre anteriormente, esta nocin de toma de decisiones emprendedoras bajo incertidumbre cuadra con recientes teoras de adquisiciones como una forma de experimentacin (Mosakowski 1997; Boot, Milbourn y Thakor 1999, Matsusaka 2001). En estos modelos, los emprendedores buscadores de beneficios aprenden sus propias capacidades solamente tratando de combinar varias actividades que podran incluir diversificacin hacia nuevas industrias. Las empresas entonces pueden hacer adquisiciones diversificadas an cuando saben que dichas adquisiciones son susceptibles de ser revertidas por desinversin. Este proceso genera informacin que es til para revisar los planes emprendedores, y as una estrategia de adquisiciones puede ser exitosa an si las adquisiciones individuales no lo son. En estos casos, la viabilidad a largo plazo de una adquisicin puede ser sistemticamente relacionada con las caractersticas pblicamente observables asociadas con experimentacin anterior a la fusin pero no con caractersticas asociadas al gerenciamiento discrecional. Para explicar el particular modelo de fusiones y adquisiciones observados sobre las ltimas dcadas, las explicaciones sobre procesos de mercado deben referirse a cambios en lo legal, poltico, competitividad o ambientes regulatorios que afectan la habilidad de los emprendedores de anticipar futuras condiciones. Por qu, por ejemplo, fue particularmente difcil para los emprendedores prever el xito de las adquisiciones de los aos 1960 y 1970? Por qu los emprendedores sintieron una gran necesidad de experimentar con varias combinaciones de negocios durante esos aos? Una posibilidad es que las organizaciones complejas con activos mercados internos de capital eran necesarias en los 1960 pero se convirtieron en menos importantes luego que los mercados de capital fueron desregulados en los 1970. La comunidad inversora en los 1960 ha sido descripta como un pequeo y cerrado grupo donde la competencia era mnima y la influencia de los pares fuerte (Bernstein 1992). Como Bhide (1990, p. 76) dice, mercados internos de capitalbien pueden haber posedo un costado significativo porque los mercados externos no estaban altamente desarrollados. En esos das, el xito en Wall Street dependa mucho ms de las conexiones personales que de la destreza analtica. Durante ese perodo, los mercados financieros eran relativamente

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pobres fuentes de capital. En 1975, la SEC desregul las casas de intermediacin y removi su regla sobre comisiones fijas. El efecto de la desregulacin, no sorprendentemente, fue incrementar la competencia entre los proveedores de servicios de inversin. Este proceso competitivo ha resultado en un incremento en la habilidad de nuestro mercado de capital externo de monitorear la actuacin corporativa y asignar recursos (p. 77). Como el costo de la financiacin externa ha bajado, las empresas han tendido a confiar menos en el financiamiento interno y as el valor agregado de la asignacin de mercados internos de capital ha cado. Consecuentemente, las empresas han adoptado estructuras ms simples, ms focalizadas que dependen ms fuertemente de los mercados externos de capital y la tercerizacin, probablemente explicando alguna de las desinversiones observadas en las ltimas dos dcadas. Son predecibles las desinversiones? Evidencia de un estudio de seguimiento Esta seccin resume nuestra propia investigacin (Klein y Klein 2001) sobre los motivos de desinversin. Si las adquisiciones son muchas veces sntomas de gerencias constructoras de imperios, tal como lo sugieren Ravenscraft y Scherer (1987), Porter (1987) y otros crticos, entonces las caractersticas anteriores a la fusin asociadas con altos niveles de discrecionalidad gerencial podran ser sistemticamente relacionadas con la falla y posterior reversin de estas adquisiciones. Desde el punto de vista del proceso del mercado, por contraste, la actuacin en el largo plazo debera ser correlacionada slo con las caractersticas existentes antes de la fusin asociadas con experimentacin, escenarios rpidamente cambiantes, o industrias de conocimiento-intensivo. Nuestra investigacin emprica encuentra poco apoyo para la teora de la construccin de imperio y mucho ms fuerte apoyo para el punto de vista del proceso de mercado. Especficamente, encontramos que la mayora de las caractersticas tpicamente asociadas con la construccin de imperios son pobres indicadores de la duracin de la fusin. La evidencia tambin sugiere que la desinversin es ms probable cuando la adquisicin original es guiada por razones competitivas de una industria especfica o bruscas modificaciones regulatorias. Hemos estudiado 222 pares de firmas que se fusionaron durante el perodo 19771983. De las 222 adquisiciones, 64 o sea casi el 30% han sufrido desinversin para Julio 1995. Utilizamos un modelo de duracin o riesgo para estudiar los efectos de las caractersticas previas a la fusin respecto del tiempo para la desinversin. Los modelos de duracin ayudan a explicar cmo factores exgenos, factores no considerados y el tiempo en s mismo afectan el promedio de duracin hasta la ocurrencia de algn evento puntual (en nuestro caso, la desinversin). Los anlisis de duracin nos permiten ver, histricamente, cmo las caractersticas de la empresa adquirente y adquirida afectan la posibilidad que la empresa adquirida sufra luego desinversin. Para estudiar los efectos de las caractersticas previas a la fusin sobre su duracin promedio, hemos estimado una regresin de riesgo de duracin (medida como el logaritmo natural del nmero de das) con constante y una serie de factores potencialmente exgenos. Para evaluar la hiptesis de construccin de imperio, hemos incluido tres caractersticas asociadas con altos niveles de discrecionalidad gerencial, conexin entre el objetivo y el adquirente, diferencias en los ndices de precio / ganancia y el medio de pago. La conexin contempla la visin generalizada que los gerentes

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deliberadamente persiguen objetivos no vinculados con el objeto de expandir su control o hacerse ms valiosos para la empresa. Siguiendo a Kaplan y Weisbach (1992) hemos examinado este reclamo mediante la construccin de una variable simulada igual a uno para el caso que las empresas adquirentes y objetiva compartan, por lo menos, uno de los cdigos SIC (12) de dos dgitos; caso contrario es cero. Las diferencias en ndices de precios/ganancia (P/E) son comnmente vistos como otro indicador de motivos para las fusiones. Los crticos de las fusiones han sugerido reiteradamente que la adquisicin de empresas crecen y prosperan por ir atando cabos(13). Esto se refiere a la prctica por la cual las empresas oferentes buscan empresas con bajo ndice P/E para incrementar sus estimadas ganancias por accin. Es trivial y matemticamente cierto que cuando una empresa tiene un alto P/E y adquiere una empresa con un P/E bajo y paga con sus propias acciones, la ganancia por accin del adquirente se incrementar simplemente porque las ganancias combinadas de las dos empresas sern divididas por un menor nmero de acciones en circulacin. Por ello, se argumenta que las sociedades adquirentes pueden expandirse rpidamente, con la aprobacin del mercado, mientras los gerentes explotan esta oportunidad contable.(14) Por supuesto, que este argumento asume que los participantes del mercado podran ser sistemticamente engaados por un simple truco algebraico. Se admite que trucos financieros mucho ms complejos y manipulaciones de balances son frecuentemente utilizados en transacciones que involucran el control corporativo: oferentes en los 1960 y 1970 a veces financiaban adquisiciones con bonos convertibles, acciones preferidas convertibles y otros instrumentos especiales. A pesar que los inversores pudieron (y eventualmente lo hicieron) requerir que las ganancias se reporten sobre una base totalmente diluida para hacerse cargo de estas manipulaciones, Malkiel (1990, p. 61) informa que la mayora de los inversores a mediados de los 1960 ignoraban dichas delicadezas y se satisfacan solamente viendo constantes y rpidos incrementos de utilidades Sin embargo, no hay evidencia que prevaleciera o fuera exitoso este atar cabos (Barber, Palmer y Wallace 1995; Matsusaka 1993). Sin perjuicio de ello incluimos una medida de ndices P/E relativos para ver si los adquirentes que eligen objetivos con ms bajos ndices P/E son histricamente ms propensos a desinvertir en esos mismos objetivos, implicando que el atar cabos tiende a engaar a los inversores, ya que el incremento de las ganancias obtenidas disimula adquisiciones ineficientes. Tambin hemos incluido una serie de variables testigo para representar el medio de pago utilizado en la fusin. Varias teoras sugieren que segn como se financia una adquisicin se puede afectar el desempeo. Primero, la tcnica de atar cabos descripta anteriormente slo funciona para fusiones financiadas por intercambio de acciones. Segundo, Jensen (1986) sostiene que el financiamiento de adquisiciones por medio de la emisin de deuda sirve para disciplinar a la gerencia de la firma adquirente por la reduccin en la discrecionalidad en el uso del flujo de fondos libre posterior a la adquisicin. Si esto es cierto, deberamos esperar que los gerentes atrincherados evitaran efectuar adquisiciones utilizando deuda, optando en cambio por el canje de acciones. En el proceso del mercado o visin experimental, por contraste, las desinversiones ocurren cuando el adquirente recibe nueva informacin sobre el objetivo despus que ha tenido lugar la fusin. Plausiblemente, algunas caractersticas relevantes de potenciales empresas objetivo slo pueden ser aprendidas por la experiencia, forzando entonces a los

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emprendedores a revisar sus planes. Qu clase de objetivos son ms propensos a tener caractersticas desconocidas? Las grandes empresas se involucran en ms actividades que las pequeas, as que los potenciales adquirentes tienen ms para aprender. Por otra parte, las empresas ms pequeas tienen menos probabilidades de haber visto publicada su actuacin en la prensa econmica, por lo que es plausible argumentar que la informacin privada es un problema mayor para objetivos pequeos.(15) Hemos incluido el tamao del objetivo en nuestras regresiones para ver si alguno de estos aspectos es relevante. Empresas que actan en industrias con tecnologa intensiva y rpidamente cambiante tambin pueden tener caractersticas ocultas a los potenciales adquirentes. Para capturar este efecto hemos creado una variable testigo basada en los cdigos SIC de dos dgitos. La variable testigo toma el valor de uno si el objetivo es de alguna de las siguientes industrias: computadoras (sistemas, software, y servicios), productos mdicos, comunicaciones, industria aeroespacial y varias industrias de alta tecnologa. Hemos incluido tambin la Investigacin y Desarrollo (I&D) del objetivo, porque sta es difcil de valuar, especialmente a los no iniciados y por la tanto las empresas en industrias con I&D intensiva seguramente tendrn caractersticas ocultas. Los adquirentes potenciales podran conocer las erogaciones en I&D de los potenciales objetivos (que se informan), pero esto no le dara a los adquirentes mucha informacin sobre la calidad de la investigacin o inclusive el contenido de la I&D. Finalmente la adquisiciones no vinculadas, como se expres anteriormente, puede ser una forma de experimentacin mientras las empresas prueban nuevas combinaciones de actividades para encontrar aquellas que mejor encajan con sus capacidades existentes. Aunque la bsqueda de adquisiciones que buscan emparentarse son ms propensas de ser desinvertidas, pueden, sin embargo, seguir siendo parte de la estrategia de adquisicin para la maximizacin del valor. Nuestra variable de vinculacin, anteriormente descripta, puede representar el comportamiento de bsqueda de una empresa para vincularse. Sin embargo, la mejor forma de identificar el comportamiento de bsqueda de una empresa para vincularse es mirar directamente en patrones histricos de adquisiciones y desinversiones. Una empresa con un historial de repetidas adquisiciones y desinversiones, especialmente adquisiciones de industrias no vinculadas, es seguramente un buscador de oportunidades de vinculacin, y por lo tanto cualquier adquisicin que realice es casi seguro que posteriormente ser desinvertida. Desafortunadamente, nuestra muestra de fusiones de adquirentes individuales es demasiado chica para compilar historias detalladas de adquisiciones y desinversiones. Como una primera aproximacin, buscamos en nuestra muestra empresas adquirentes con por lo menos una adquisicin previa que al cabo de algunos aos fue desinvertida. Creamos una variable testigo igual a uno en los casos que el adquirente en una fusin particular cumple con estos criterios y cero en caso contrario.(16) Como se menciona anteriormente, periodos de intensa actividad de fusiones en ciertas industrias pueden ser respuesta a cambios en la forma especfica de competencia o en la regulacin. Mitchell y Mulherin (1996), Andrade y Stafford (1999) y Andrade, Mitchell y Stafford (2001) argumentan que las fusiones tienden a suceder en nichos empresarios, sugiriendo la importancia de factores especficos de tal industria. Mitchell y Mulherin argumentan que las adquisiciones, generalmente, son la mejor forma para responder a estos bruscos cambios en cuanto a costos se refiere. Ms an, ellos agregan, porque las adquisiciones son conducidas en parte por bruscos cambios de la industria, no

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es sorprendente que muchas firmas exhiban un desempeo voltil despus de las adquisiciones, con fracasos despus de algunos bruscos cambios negativos (Mitchell y Mulherin 1996, p.195) Para captar los efectos de los bruscos cambios especficos de la industria tales como cambios regulatorios o impositivos, incluimos en nuestras regresiones medidas de agrupamiento de industrias, tanto para los adquirentes como para los objetivos. Hemos encontrado un sustancial agrupamiento de empresas en nuestra muestra. Por ejemplo, un poco ms de la mitad de las adquisiciones ocurridas durante el periodo 1977-1983 sucedieron en solo cinco de las treinta y siete empresas codificadas por SIC (dos dgitos) presentes en nuestra muestra, tanto para adquirentes como objetivos, las tres cuartas partes sucedieron en diez industrias. Construimos variables de agrupamiento contando el nmero de fusiones en cada ao para cada categora SIC de dos dgitos y creando variables para cada fusin segn fuera el nmero de fusiones sucedidas (a) dentro del ao de la fusin bajo observacin (incluyendo el ao anterior a la fusin, el ao de la fusin y el ao posterior a la misma, para abarcar un perodo de tres aos), (b) dentro de los dos aos posteriores a la fusin (un perodo de cinco aos) y (c) dentro de la muestra total (un perodo de siete aos). Si adquisiciones riesgosas o mayores niveles de experimentacin tienden a aparecer durante periodos de cambios de una industria especifica, entonces estas variables de agrupamiento tendrn efectos negativos y significativos sobre el plazo de tiempo para la desinversin. Nuestros resultados desafan la hiptesis de construccin de imperio y ofrecen evidencia ms consistente con la visin del proceso del mercado. De las variables asociadas con problemas de gestin, solo la conexin tiene efectiva significacin estadstica en la duracin de la fusin. Ni las diferencias P/E ni los medios de pago tienen un coeficiente estadstico significativo en cualquiera de las muchas especificaciones. El coeficiente de vinculacin es positivo, indicando que las adquisiciones relacionadas son menos propensas, en promedio, a ser desinvertidas (como en Kaplan y Weisbach 1992). Sin embargo el coeficiente de vinculacin es tambin consistente con la explicacin del proceso del mercado. De las cinco variables asociadas con esta visin, el coeficiente de vinculacin es positivo y significativo, el coeficiente de I&D del objetivo es negativo y significativo y el coeficiente indicador de buscador de oportunidades es negativo y significativo, tal como se esperaba. Los coeficientes sobre el tamao del objetivo y el indicador para industrias de alta tecnologa tienen los signos esperados (positivos y negativos, respectivamente) pero no son estadsticamente significativos. Por sobre todo, nuestras resultados sugieren que las desinversiones en nuestra muestra no son, en promedio, el resultado predecible de imprudentes adquisiciones. En vez de ello, las desinversiones siguen a la experimentacin y el aprendizaje, saludables caractersticas de una economa de mercado. Ms an, los agrupamientos industriales aparecen teniendo un efecto constante en la duracin promedio de las fusiones. Los coeficientes sobre nuestro conjunto de variables de los adquirentes son consistentemente negativos y estadsticamente significativos. (Los coeficientes de las variables correspondientes a los grupos de objetivos, por contraste, no son estadsticamente significativas) Esto sugiere que el voltil desempeo sigue al brusco cambio, como lo sugiere Mitchell y Mulherin (1996).

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Este hallazgo es consistente con la visin que las firmas realizan adquisiciones cuando se enfrentan con mayor incertidumbre (ver Spulber 1992, pp 557-59). La interferencia regulatoria podra ser una causa de mayor incertidumbre. Como fuera previamente tratado, la intervencin gubernamental hace que el clculo econmico sea ms difcil, y pueden llegar a hacerlo imposible. Cuando se enfrentan con la interferencia originada en el incremento de regulaciones, las empresas aparentemente responden experimentando, efectuando adquisiciones ms riesgosas y consecuentemente cometiendo ms errores, ex post. Conclusiones Cometen los emprendedores errores predecibles? La teora y la evidencia sugieren otra cosa. Contrariamente a la sabidura convencional sobre fusiones y liquidaciones, las desinversiones de activos previamente adquiridos no indican necesariamente que las adquisiciones originales fueron errneas. De hecho, motivos como la construccin de un imperio no parecen estar sistemticamente relacionados con el desempeo a largo plazo de la fusin. En vez de ello, las desinversiones estn ms bien ligadas con la experimentacin, el aprendizaje y otras actividades societarias beneficiosas. Las adquisiciones son intentos inciertos, y el emprendedor-promotor -junto con el gerente en el cual delega la autoridad- es un especulador. Si las consecuencias de sus acciones fueran determinantes, podra no ser un emprendedor, sino ms bien, como algunas teoras parecen considerarlo, un desalmado autmata (Mises 1966, p. 585). Sin embargo, el futuro nunca puede ser conocido con seguridad; las ganancias y prdidas a largo plazo no pueden ser predichas en base a informacin actual. Como explica Mises: Lo que distingue al emprendedor exitoso y promotor de otra gente es precisamente el hecho que no se deja guiar por lo que fue y es, sino que arregla sus asuntos sobre la base de sus opiniones sobre el futuro. El ve el pasado y el presente como otras personas lo ven; pero juzga el futuro en una forma diferente (p. 585). Como hemos argumentado es poco sorprendente que estos juicios sean menos que perfectos. La pregunta relevante para la poltica es si hay una alternativa posible para el gobierno de la corporacin basado en el mercado. Nuestra lectura de la literatura de economa poltica nos deja en duda sobre la existencia de dicha alternativa.

() Publicado originalmente en The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 4 N 2 (summer 2001): 3-23. Publicado con autorizacin de los autores y el editor. Traducido por Carlos Cid Notas

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1. Sobre las ganancias en fusiones, adquisiciones y otras reestructuraciones, ver los estudios de Jensen and Ruback (1983), Jarrell, Brickley, y Netter (1988), Roll (1988), Romano (1992), y Andrade, Mitchell, and Stafford (2001). 2. Jensen (1986, 1993) expresa en forma similar que las adquisiciones para diversificar resultan de problemas operativos extendidos en las corporaciones, pero no recomienda ninguna respuesta regulatoria: El sistema legal/politico/regulatorio es un instrumento por dems lento para tratar eficientemente los problemas de un comportamiento gerencial dispendioso (1993, p. 850). En cambio, l aboga por formas alternativas de organizacin tales como compras apalancadas y fondos de capital de inversin. (ver especialmente Jensen 1989). 3. Servaes (1996) tambin encuentra que en los aos 60 las firmas conglomeradas fueron valuadas en relacin a las especializadas. Sin embargo, Matsusaka (1993) and Hubbard and Palia (1999) muestran que los participantes en el Mercado recompensaron las adquisiciones hechas durante ese perodo, y Klein (2001) ofrece evidencia de la valuacin consistente con los resultados de los eventos estudiados. 4. Otros estudios empricos de ventas de activos y reestructuracin incluyen a Hite, Owens y Rogers (1987); Lang, Poulsen, y Stulz (1994); John y Ofek (1995); y Shlingemann, Stulz y Walkling (2000). Estos trabajos tratan las desinversiones de forma genrica y no slo las desinversiones de adquisiciones previas. 5. Snchez, Heene y Tomas sugieren que lo mismo es verdad para redes y alianzas: En un contexto de mercados dinmicos, la longevidad de las alianzas entre firmas no necesariamente es un indicador de una exitosa colaboracin. Una sucesin de alianzas de corto plazo de una firma, por ejemplo, puede sugerir que esta tiene una habilidad superior para aprender de sus socios, o bien que tiene una habilidad superior para reconfigurar rpidamente su cadena de recursos propios en respuesta a las cambiantes condiciones competitivas y de mercado (1966, p. 28) Mosakowski (1997) tambin ofrece una teora experimental de diversificacin (sin considerar las subsecuentes desinversiones). 6. Klein (1999) argumenta que una forma particularmente importante de emprendimientos son aquellos en mercados financieros , a pesar de que estos han recibido poca atencin en la bibliografa austriaca. 7. Jensen (1993) argumenta que los mecanismos de control interno son generalmente dbiles e inefectivos, mientras que los mecanismos de control externos all donde se permite su funcionamiento son tpicamente superiores. 8. Dos explicaciones comunes respecto de las economas multiproductos centradas en los mercados internos de capital y los recursos estratgicos. De acuerdo con la hiptesis de mercados internos de capital, como expresan Alchian (1969); Gertner, Scharfstein and Stein (1994); y Stein (1997), los mercados internos de capitales tienen ventajas all donde los

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fondos externos son limitados. La oficina central de la empresa diversificada puede utilizar las ventajas en informacin, derechos de control residuales, y su habilidad para intervenir selectivamente en los asuntos divisionales para asignar recursos dentro de la empresa mejor a como haran los mercados externos de capital para el caso que las divisionales fueran empresas independientes. Desde el punto de vista de los recursos, la firma es considerada como un caudal de conocimiento, constituyendo un rango de capacidades que se extienden atravesando mltiples lneas de producto. Ganancias excesivas o utilidades supranormales son vistas como renta proveniente de factores nicos de produccin (Montgomery and Wernerfelt 1988) y las firmas diversifican porque tienen capacidad en exceso para estos factores nicos. 9. Nota del traductor: Spin-off, unidades de negocios que se desprenden para conformar una nueva empresa. 10. Esto lleva la pregunta por qu si los gerentes estn suficientemente atrincherados para hacer compras ineficientes, no lo harn como para sostener bajos rendimientos en vez de desinvertir y arriesgar revelar sus objetivos subyacentes? Boot (1992, p. 1402) argumenta que los gerentes atrincherados no desinvertirn porque los mercados externos tomaran tal desinversin como una admisin de fracaso y una mala seal de sus habilidades. El argumento que las desinversiones indican problemas de gerencia asume entonces un cambio en el control corporativo entre las compras originales y sus posteriores desinversiones 11. Mises (1949, pp. 110-15) reemplaza la distincin que hace Knights (1921) entre riesgo e incertidumbre con aquella entre probabilidades de clase en el cual los miembros de una clase de eventos comparten ciertas caractersticas y probabilidades de casos en el cual el evento es un nico caso. 12. SIC: Standard Industrial Classification, Clasificador Industrial Estndar. Es un cdigo de cuatro dgitos asignado por el gobierno de los EE.UU. a los distintos establecimientos para identificar su negocio primario. Para leer un Cdigo SIC hay que considerar que los primeros dos dgitos identifican al ms inclusivo grupo industrial, el tercer dgito el grupo industrial y el cuarto la industria. Por ejemplo: 36 ELECTRONIC & OTHER ELECTRIC EQUIPMENT 367 ELECTRONIC COMPONENTS & ACCESSORIES 3672 PRINTED CIRCUIT BOARDS 13. Nota del traductor: en el texto original bootstrapping 14. Esta es la explicacin de Markiel (1990) sobre el boom de los conglomerados: [E]o mayor mpetus para la ola de conglomerados fue que el proceso de adquisiciones en s poda ser hecho para producir un crecimiento de las ganancias por accinPor un fcil malabarismo (gerentes de conglomerados) podran juntar un grupo de empresas

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sin ningn potencial bsico y producir aumentos constantes de ganancia por accin. Para una discusin sobre las prcticas de trapacera ver Lynch (1971, pp.55-56). 15. Sin embargo, en nuestro ejemplo, todos los objetivos son en s mismos corporaciones que cotizan en bolsa, por lo que la falta de exposicin en los medios es poco probable que constituya un problema. 16. Mosakowski (1997) sugiere que empresas ms jvenes enfrentan mayor incertidumbre o un mayor nivel de causal de ambigedad sobre el mayor uso de sus recursos, lo que implica que la edad de la firma podra ser un elemento a considerar en el comportamiento de la unin.

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¿COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS

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Revista Libertas 39 (Octubre 2003) Instituto Universitario ESEADE www.eseade.edu.ar ¿COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS (·) Peter G. Klein y Sandra K. Klein. Después de un tiempo de calma a principios de los años 90, el mercado para el control de las empresas se volvió activo en forma acelerada hacia el final de la década.

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La fusión de empresas: el desarrollo externo

Este tipo de operaciones entre empresas forma parte de estrategias para desarrollar y hacer crecer a las organizaciones o negocios, especialmente en las grandes empresas multinacionales, aunque se dan en todo tipo de compañías. Estas compras, fusiones, participaciones o alianzas conforman lo que hoy se conoce como " desarrollo externo ".

Entre los principales motivos para el empleo de estas estrategias se encuentra la reducción de costes, el deseo de contar con nuevos recursos, cambios en los equipos directivos o incentivos fiscales. En cuanto al mercado, se busca el acceso a industrias o países con barreras de entrada, reducir o aumentar el posicionamiento o la cuota de mercado para alcanzar diferentes ventajas.

Fusionarse para ganar fuerza

Una fusión es concentrar empresas y tiene como resultado la unión de socios o patrimonios en estas operaciones. Es un proceso corporativo o social, que viene motivado por la situación de la economía.

Existen varios tipos y formas para llevar una fusión a cabo, que atienden a motivos jurídicos o productivos .

Según su legalidad :

- Fusión pura . Está formada por dos sociedades que fusionan patrimonio y recursos, creando una nueva compañía y disolviendo las anteriores.

- Fusión por absorción . Una de las sociedades pasa a denominarse absorbente, compra el patrimonio y los recursos de las participadas. Las absorbidas son liquidadas.

- Fusión por aportación parcial del activo . Se produce cuando una organización aporta sus activos a una sociedad o empresa existente. La empresa no se disuelve.

Según su producción :

- Fusión o integración vertical . En este caso, dos empresas pertenecen a la industria pero en distintas fases, uniendo patrimonios. Con ello se quiere alcanzar una mejora de la productividad y eficiencia en la cadena de suministro.

- Fusión o integración horizontal . En este tipo se lleva a cabo entre sociedades de la industria, trabajando con productos similares o complementarios. Con ello, se amplía la línea de productos, el nicho de mercado o se llega a reducir la competencia.

No solo existen fusiones: también, adquisiciones (cuando una organización adquiere o compra patrimonio social de la empresa) o alianzas (acuerdos de cooperación y colaboración entre empresas).

La fusión de empresas, las compras o las alianzas son estrategias de las empresas para sobrevivir en malos tiempos de la economía, permitiendo la supervivencia o crecimiento. La competencia no es siempre el enemigo: también puede ser un aliado.

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La fusión de empresas: tipos y cómo se llevan a cabo

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Este tipo de operaciones entre empresas forma parte de estrategias para desarrollar y hacer crecer a las organizaciones o negocios, especialmente en las grandes empresas multinacionales, aunque se dan en todo tipo de compañías. Estas compras, fusiones, participaciones o alianzas conforman lo que hoy se conoce como " desarrollo externo ".

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SumUp - Una forma más inteligente de cobrar

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Fusión de empresas - ¿Qué es una fusión de empresas? | SumUp Facturas

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Es la unión de dos o más personas jurídicamente independientes que deciden unir sus patrimonios y formar una nueva sociedad con la que desarrollar su actividad.

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Emprender un negocio puede ser muy satisfactorio, pero es un camino lleno de retos para el que conviene estar preparado. A veces, no basta con tener una buena idea. También hay que tener en cuenta ciertos aspectos que pueden hacer que nuestro negocio triunfe o pase inadvertido entre otras ideas y acabe malográndose al poco de nacer. Jan Brinckmann, profesor de ESADE Business & Law School, explica algunos de los errores que suelen cometerse al emprender un negocio y ofrece algunas claves para evitarlos.

1. No resolver los problemas principales del cliente. El emprendedor piensa que va a satisfacer la necesidad del cliente cuando no siempre es así. De hecho, resuelve las "no necesidades", es decir, los problemas que no son tan importantes y por los que el cliente no siente que tenga que pagar.

2. Crear un business plan sin conocer el mercado. Muchas veces, la gente arranca un negocio partiendo del área que conoce y crea negocios en sectores que no conoce. Desde fuera, los negocios generalmente parecen más fáciles. Pero hasta que no se está en el mercado, no se entienden todos los retos. Por ello, es mejor buscar oportunidades en mercados que se conocen bien, al menos, por parte de algún miembro del equipo.

3. Perseguir oportunidades con recursos inadecuados. Hoy en día, mucha gente quiere crear plataformas online. Piensan que es rápido y barato. De hecho, muchas veces, las plataformas necesitan una gran escala para funcionar, es decir, hay que invertir mucho dinero y tener un equipo técnico fuerte. Es preferible buscar un área donde no se necesiten tantos recursos para arrancar, por ejemplo, empezando por ofrecer servicios, para conocer mejor el mercado.

4. Emprender al pensar que es posible hacerse rico rápidamente. Emprender no es un juego y tampoco es fácil. Hay que trabajar duramente y durante muchos años afrontando varios retos. Por ello, es importante tener interés en el mercado y pasión por entender sus problemas y resolverlos con una dedicación mucho mayor que la competencia. No es un sprint, sino una carrera de larga distancia.

5. Observar si el cliente puede pagar y cuándo va a hacerlo. Mucha gente arranca su negocio pensando que el cliente tiene dinero y va a pagar inmediatamente. Esto depende mucho del mercado, pero hay muchos clientes que pagan tarde o no pagan nunca y, de esta forma, el emprendedor se queda sin fondos. Hay que tenerlo en cuenta y observar atentamente si el cliente paga y cuándo.

Fuente: El Mundo (30/05/2016)

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5 errores que un emprendedor debe evitar - Granada Empresas

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Emprender un negocio puede ser muy satisfactorio, pero es un camino lleno de retos para el que conviene estar preparado. A veces, no basta con tener una buena idea. También hay que tener en cuenta ciertos aspectos que pueden hacer que nuestro negocio triunfe o pase inadvertido entre otras ideas y acabe malográndose al poco de nacer.

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Predecible es aquello que, por sus características, está en condiciones de ser predicho. La acción de predecir, por otra parte, consiste en anticipar algo que ocurrirá en el futuro. Por ejemplo: "Era predecible que las calles de la ciudad se iban a inundar: llovió copiosamente durante tres horas", "Aunque el triunfo del equipo local fue predecible, sorprendió la abultada diferencia en el marcador", "Los inversores sólo depositan su dinero en países cuyas economías resultan predecibles".

Puede decirse, por lo tanto, que lo predecible es algo que se puede pronosticar o prever con anticipación. Es posible que la predicción se desarrolle gracias a un análisis científico, una deducción, una inducción, una conjetura o por algún tipo de revelación.

Si, en un torneo de básquetbol (baloncesto), debe enfrentarse el seleccionado de los Estados Unidos (formado por doce jugadores de la NBA) con el representante de Malasia, se podría decir que un triunfo del equipo estadounidense es predecible. La diferencia de antecedentes y el talento individual de ambos conjuntos hacen que resulte muy probable la victoria de Estados Unidos, lo que permite "predecir" el resultado del partido.

Un meteorólogo, por su parte, puede predecir cómo estará el tiempo en los próximos días a partir del análisis de diversos datos. Al contar con instrumentos y tecnologías que permiten estudiar el viento, las características de las nubes, la humedad ambiental, etc., este profesional puede anticipar si el día siguiente lloverá o si la temperatura será elevada. Puede decirse, por lo tanto, que las condiciones climáticas son predecibles.

A menudo se utiliza el término predecible para calificar de manera negativa el comportamiento o la forma de ser de una persona, especialmente en relaciones cercanas. Por ejemplo, los padres pueden usar este adjetivo cuando regañan a sus hijos si éstos han hecho una travesura o cometido un error muy propio de ellos. Esta posibilidad de predecir las acciones ajenas puede tener diversos matices: dependiendo de las consecuencias y del entorno, puede tratarse de algo gracioso o bien de un signo que indica la necesidad de buscar una solución.

Es predecible que una persona alcohólica y con tendencia a comportarse de forma violenta cuando se encuentra en público arruine las fiestas y las reuniones con amigos, pero esto no debería tomarse como un rasgo que lo caracteriza, sino como un problema a resolver antes de que ocasione daños irreparables.

En un caso como éste, decir que "era predecible que se embriagara y golpeara a otro invitado" no resulta constructivo e irónicamente cae en el conjunto de hechos predecibles; por el contrario, buscar ayuda psicológica para dicho individuo o acercarse a él e intentar concienciarlo para que supere sus problemas es la actitud recomendable.

Dentro del ámbito del desarrollo de programas informáticos, el término predecible puede usarse para calificar la aparición de ciertos errores ( bugs); de hecho, durante la fase de pruebas ( testeo) es normal que los testers busquen de manera intencional que éstos tengan lugar, a diferencia de otros problemas que surgen inesperadamente.

Por ejemplo, en un videojuego en 3d, durante la etapa de desarrollo, si los programadores señalan que la detección de colisiones con los objetos que se encuentran detrás del personaje principal no se lleva a cabo todos los cuadros, sino cada dos, es predecible que en algún momento sea posible atravesar una pared o algún otro elemento del escenario. Por lo tanto, el trabajo de los testers será ir de espaldas contra todos los objetos y de la forma más brusca posible, caminando y saltando; dado que pasar a través de ellos sería de un error predecible, se debe descartar en primer lugar, para luego enfocarse en aquéllos que no lo son.

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Definición de predecible - Definicion.de

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Predecible es aquello que, por sus características, está en condiciones de ser predicho. La acción de predecir, por otra parte, consiste en anticipar algo que ocurrirá en el futuro .

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https://es.scribd.com/document/116749189/COMETEN-LOS-EMPRENDEDORES-ERRORES-PREDECIBLES-TESTIMONIO-DE-DESINVERSIONES-CORPORATIVAS

https://espaciopymes.com/noticias/fusion-de-empresas-para-su-supervivencia/

https://sumup.es/facturas/glosario/fusion-empresas/

https://www.granadaempresas.es/noticias/5-errores-que-un-emprendedor-debe-evitar/

https://definicion.de/predecible/

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COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS () Peter G. Klein y Sandra K. Klein.

Despus de un tiempo de calma a principios de los aos 90, el mercado para el control de las empresas se volvi activo en forma acelerada hacia el final de la dcada. Los aos 1996 y 1997 establecieron nuevos records en los pedidos de fusiones de empresas en USA y los aos 1998, 1999 y 2000 trajeron un alto perfil de megafusiones en los servicios financieros, energa, telecomunicaciones, industrias farmacutica y automotor. Slo en bancos, por ejemplo, la ola de fusiones durante la ltima dcada ha conducido a una amplia reestructuracin y consolidacin del sector. Mientras el total de la actividad industrial contina su expansin el nmero de bancos de USA y organizaciones bancarias cayeron un 30% entre 1988 y 1997 (Berger, Demsetz y Strahan 1999) Como otras prcticas comerciales que no constituyen un modelo de competencia establecido en los libros de texto, las fusiones, adquisiciones y reestructuracin financiera han sido vistos desde hace tiempo con suspicacia por algunos comentaristas y autoridades regulatorias. Sin embargo, la literatura acadmica claramente sugiere que las reestructuraciones empresarias, en promedio, crean valor. En el estudio de los hechos en los casos de adquisiciones se encuentra en forma consistente un retorno promedio positivo para los adquirentes y los accionistas de la empresa objetivo. Como ha sido resumido por Jensen (1991, p. 15) la ms cuidadosa investigacin acadmica sugiere fuertemente que las adquisiciones - junto con una reestructuracin apalancada inspirada por el riesgo de toma de posesin han generado grandes beneficios para los accionistas y para la economa en su conjunto. Estas ganancias, histricamente alrededor de un 8% del valor combinado de las compaas que se fusionan, representan ganancias para la eficiencia econmica, no redistribucin entre varias partes. (Jensen 1988, p. 23) (1) Simultneamente, sin embargo, varios estudios han encontrado una profunda divergencia entre las expectativas de los participantes del mercado anteriores a la fusin sobre la actuacin posterior de las firmas fusionadas y la valuacin real de la firma. Ravenscraft y Scherer (1987) en su estudio a gran escala de empresas manufactureras, por ejemplo, encontraron que mientras los precios de las acciones de las empresas que se fusionan, en promedio, aumentan con el anuncio de la propuesta de reestructuracin, el valor posterior a la fusin es de poca importancia. Ciertamente ellos encuentran que casi un tercio de todas las adquisiciones durante los aos 60 y 70 fueron eventualmente objeto de desinversiones. Ravenscraft y Scherer concluyen que las adquisiciones, particularmente las adquisiciones diversificadoras, tpicamente promueven la construccin de un edificio imperial de gerenciamiento ms que eficiencia. Mientras se reconoce que mercados de productos y capital eventualmente disciplinan a empresas que tienen una actuacin muy deficiente, forzando desinversiones y otras reestructuraciones, Ravenscraft y Scherer (p. 217) reclaman por ms fuertes restricciones gubernamentales sobre las fusiones, particularmente en aquellas que diversifican sus

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adquisiciones y las adquisiciones financiadas con acciones: Cuando los caminos estn sembrados por restos de un accidente, los funcionarios del gobierno no pueden expresar satisfaccin porque los remolcadores, ambulancias y coches fnebres estn haciendo un buen trabajo removiendo los restos y limpiando el derecho de paso.(2) Implcita en esta crtica est la idea que las desinversiones de los previamente adquiridos activos exponen errores del pasado, y que estos errores deberan haber sido anticipados (y quizs prevenidos, si los reguladores hubieran estado suficientemente facultados para ello.) Algunos tipos de adquisiciones, se dice, son propensas a ser luego desinvertidas por lo cual los gerentes deben evitarlas. Si dichas adquisiciones ocurren, despus son citadas como evidencia por tener amplios problemas de gestin. En este sentido, la ola de toma de posesin de los aos 80 es tpicamente interpretada como un deshacer de la ms temprana ola de fusiones de conglomerados de los aos 60 y principios de los 70. De acuerdo con la sabidura popular, los aos 80 fueron un perodo de re-especializacin o re-enfoque, mostrando las fallas de la diversificacin no relacionada. Por lo tanto las tres dcadas que median desde 1960 hasta 1990 significan un viaje redondo de la corporacin americana (Shleifer y Vishny, p. 54). Esta visin est parcialmente basada en evidencia proveniente de los estudios sobre el perodo de conglomerados hecho por Rumelt (1974, 1982), Ravenscraft y Scherer (1987, 1991), Porter (1987), Kaplan y Weisbach (1992) y otros que no encuentran evidencia que la diversificacin no vinculada haya aportado beneficios de largo plazo a las firmas que se diversificaron.(3) Combinado con evidencia de retornos negativos de los mercados accionarios por diversificacin durante los aos 80 - (Bhagat, Shleifer y Vishny 1990; Lang y Shulz 1994; Berger y Ofek 1995; Comment y Jarrell 1995), muchos observadores concluyen que la diversificacin no afn es per se ineficiente y que la era de los conglomerados es mejor entendida como un fenmeno de gestin. La sabidura popular sobre la liquidacin de conglomerados puede ser atacada en, por lo menos, cuatro terrenos. Primero, la diversificacin de activos previamente adquiridos no necesariamente muestra que las adquisiciones originales fueron errneas. Weston (1989) argumenta que las diversificaciones ocurren por una variedad de razones, tales como cambios en estrategias corporativas y reglas antimonopolio y no necesariamente estn vinculadas con un deficiente desempeo. Kaplan y Weisbach (1992) estudiaron 217 grandes adquisiciones concludas entre 1971 y 1982, encontrando que mientras el 43,9 por ciento haba sido desinvertidas para 1989, slo alrededor de un tercio de estas lo fueron en respuesta a pobres actuaciones posteriores a las fusiones.(4) As que el mero hecho que varias adquisiciones sean despus desinvertidas no prueba la existencia de una amplia inconducta a nivel gerencial. Segundo, el mercado por el control corporativo est ya altamente regulado y es difcil extraer conclusiones firmes de las actuales y recientes experiencias sobre como podran funcionar los mercados de capital. Por ejemplo, Ravenscraft y Scherer (1987, 1991), Porter (1987), y otros crticos proponen secuencias particulares de reestructuraciones eficientes e ineficientes: diversificaciones, adquisiciones de imperios en los aos 60 y principios de los 70, y luego las eficientes desinversiones de los 80. Pero, porqu los emprendedores cometen errores sistemticos durante el perodo de los conglomerados, pero no ms tarde? Puede ser que cambios en los ambientes legal, poltico y regulatorio produzcan cierto tipo de errores durante perodos especficos?.

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Tercero, an si las desinversiones son vistas como errores anteriores, la falla de una adquisicin en particular no necesariamente indica una falla en la estrategia diseada para la adquisicin. Algunos tipos de adquisiciones - por ejemplo adquisiciones de empresas de conocimiento intensivo, industrias de alta tecnologa - pueden ser por ello mismo ms riesgosas que otras. Si los retornos de una exitosa integracin de actividades en la empresa objetivo con las existentes de la adquirente son suficientemente altos, entonces la adquisicin tiene esperanza de valor positivo, an si tiene ms riesgo de fracasar que otra ms segura. Las adquisiciones para diversificar representan experimentos, en los que las empresas intentan varias combinaciones de negocios, buscando aquellas que se ajustan a sus capacidades (en el sentido que le dan Penrose 1959; Nelson y Winter 1982; y Wernerfelt 1984). Despus de aprender sus capacidades, las empresas desinvierten en aquellas adquisiciones que resultaron en pobres uniones. En este sentido, las desinversiones reflejan experimentos exitosos - el adquirente ha aprendido que de la industria objetivo no es buena para unirla a sus capacidades. Estas empresas buscadoras de uniones adquirirn y desinvertirn activamente a travs del tiempo.(5) Este artculo elabora una cuarta interpretacin austriaca de desinversiones corporativas, una que se basa en las tres recin comentadas. Los escritores austriacos ven la competencia de los mercados como un proceso dinmico, competitivo que gradualmente se manifiesta a travs del tiempo - un procedimiento de descubrimiento, en la famosa frase de Hayek (1978). El futuro trae sorpresas genuinas, no solamente un cerrado conjunto de eventos cuyas probabilidades son desconocidas. Desde esta perspectiva, el xito a largo plazo de una adquisicin, como de muchas otras acciones empresarias, no puede ser previsto. Los empresarios se apoyan en su juicio, o lo que Mises (1966) denomina comprensin. Ese acto de entendimiento es intuitivo, subjetivo y cualitativo y por ello inherentemente imperfecto. Por esta razn, las desinversiones o bajos desempeos de subunidades pueden ser vistas como respuestas eficientes a cambios no previstos en la industria o condiciones regulatorias, o generalizando an ms, a juicios desacertados tomados por emprendedores deseosos de obtener ganancias. La viabilidad ex-post no es un buen indicador de eficiencia ex-ante. Comenzamos con la teora de empresarialidad propuesta por Mises (1966) considerndola como un desafo a las desinversiones de las compaas. Luego presentamos evidencia emprica que el desempeo a largo plazo de adquisiciones corporativas no puede ser, en general, predecible por medidas de conflicto de gestin. En vez de ello, las desinversiones en activos previamente adquiridos son posibles cuando las firmas estn experimentando, aprendiendo o en cualquier otra forma tratando de negociar con la incertidumbre sobre futuras condiciones. Tambin mostramos que adquisiciones equivocadas son ms probables bajo determinadas situaciones, a saber durante perodos de intensa actividad regulatoria de una industria especfica. Nuestra propia investigacin sobre reestructuracin (Klein y Klein 2001) muestra que altas tasas de desinversin ocurren a continuacin de fusiones ocurridas en conjunto con otras fusiones de una misma industria. Como discurren Mitchell y Mulherin (1996), Andrade y Safford (1999), y Andrade, Mitchell y Stafford (2001), las fusiones se producen frecuentemente en agrupamientos de alguna industria, sugiriendo que las adquisiciones son conducidas en parte por factores especficos de la industria tales como bruscos cambios regulatorios.

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Cuando una industria es regulada, desregulada o re-regulada, los clculos econmicos son ms difciles de realizar y la actividad emprendedora se traba. No debera sorprender que bajo estas circunstancias sea ms probable la pobre actuacin de largo plazo. Este ltimo resultado es consistente con la visin, expresada repetidamente en la literatura austriaca, que los errores de los emprendimientos estn asociados con la intervencin gubernamental en el mercado - en particular, con los bienes del Estado y la interferencia en el sistema de precios. Mises (1990), renombradamente, demostr que el clculo econmico no es posible sin propiedad privada en todos los mercados, principalmente en mercados de factores de la produccin. La bibliografa austriaca sobre el ciclo de negocios (Mises 1934; Hayek 1935; Garrison 2001) sugiere que los errores de los emprendedores son ms comunes bajo polticas de expansin del crdito promovidas por el gobierno. Este artculo trata sobre un tema relacionado: las decisiones empresariales de efectuar adquisiciones de las que luego se lamentar, y desinvertir, son posibles inmediatamente despus de la intervencin gubernamental en algunas industrias en particular. El resto del artculo esta organizado de la siguiente forma. La primera seccin revisa la literatura austriaca sobre emprendedores, incertidumbre y clculo econmico; sugiriendo que el xito ex-post de las acciones emprendedoras no puede predecirse sobre la base de informacin comnmente disponible. La segunda seccin introduce la teora reciente y evidencia sobre las razones para fusiones y desinversiones, contrastando dos puntos de vista opuestos sobre las liquidaciones: construccin de imperio y experimentacin. La tercera seccin revisa algunas observaciones empricas sobre la desinversin por causas previas a la adquisicin, desafiando la explicacin generalmente aceptada de construccin de imperio. La seccin final concluye. Empresarialidad, ganancias y prdidas La empresarialidad, tal como la concibe Mises (1966) es el acto de soportar la incertidumbre. La produccin demanda tiempo, por lo que los emprendedores deben comprar factores de produccin en el presente (abonando los precios de hoy, que son conocidos), en anticipo de ingresos por la venta futura del producto (a los valores de maana, que son inciertos). La ganancia o prdida del emprendimiento es la diferencia entre estos ingresos y el desembolso inicial, descontado la tasa general de inters. Como tal, ganancia es la recompensa por haber afrontado una situacin de incertidumbre. Los emprendedores exitosos o promotores en la terminologa de Mises son aquellos que producen pronsticos confiables de precios futuros y reciben retornos mayores que sus desembolsos. Aquellos cuyos pronsticos son menos confiables generan quebrantos. Los promotores que consistentemente efectan pobres pronsticos rpidamente se encuentran imposibilitados de asegurar ningn recurso para inversin y eventualmente abandonan el mercado. Este emprendedor-promotor est ausente de los modelos en libros de texto sobre el equilibrio general competitivo, en los cuales la incertidumbre es redefinida, siendo reemplazada por el riesgo probabilstico. En estos modelos es posible anticipar cuales acciones, en promedio, podran ser redituables. En un mundo de verdadera incertidumbre (estructural ms que paramtrica) sin embargo, las oportunidades de ganancias no existen afuera, esperando a alguien decidido a realizar una accin

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especfica. En cambio, las oportunidades de beneficios son creadas a travs de acciones empresariales. Tal como se enfatiza en una rama de la moderna literatura austriaca, la habilidad emprendedora no es simplemente suerte o viveza para reconocer oportunidades de ganancias que se aparecen, ex nihilo, al descubridor. Ms bien, emprendimiento es juicio: Estado de alerta es la calidad mental de estar en la bsqueda de algo nuevo; juicio es el proceso mental de asignar relevancia a aquellas cosas que ya conocemos (High 1982, p. 167). En este contexto, promotores-emprendedores son aquellos que buscan obtener beneficios por medio de la promocin activa de cambio. No estn conformes con pasivamente ajustar sus actividades a cambios previsibles o cambios que ya han ocurrido en las mismas circunstancias; en vez de ello consideran el cambio en s mismo como una oportunidad de mejorar sus propias condiciones y agresivamente intentan anticiparse a los hechos y explotarlos. (Salerno 1993, p. 123; ver tambin Hulsmann 1997). Todos los emprendedores, principalmente aquellos que operan en mercados financieros utilizan clculos econmicos como su principal herramienta para tomar decisiones.(6) Por clculo econmico, Mises simplemente quiere decir utilizar el precio actual y proyectar los futuros para comparar costos presentes con la expectativa de beneficios futuros. En esta forma el emprendedor decide que bienes y servicios debern ser producidos y que mtodos de produccin debern ser utilizados para producirlos. El negocio del emprendedor no es meramente experimentar con nuevos mtodos tecnolgicos, sino seleccionar dentro de una multitud de mtodos tecnolgicamente posibles aquellos que mejor se ajustan a proveer al pblico las cosas que necesitan con mayor urgencia en la manera ms econmica posible. (Mises 1980, p. 110) Para efectuar esta seleccin, el emprendedor debe ponderar los costos y beneficios esperados para varios cursos de accin, y por ello necesita los nmeros cardinales provistos por el precio del dinero. Los clculos monetarios, entonces, requieren propiedad privada y precios de mercado (Mises 1966, p. 229). El famoso ensayo de Mises de 1920 sobre el clculo econmico bajo el socialismo, no se refiere tanto al socialismo per se, ms bien es un argumento sobre el rol de los precios de bienes de capital (Rothbard 1993, pp. 547-78; Klein 1996). Los emprendedores toman decisiones sobre asignacin de recursos basados en sus expectativas sobre precios futuros a partir de la informacin contenida en precios presentes. Para obtener beneficios, ellos necesitan informacin sobre todos los precios, no slo los precios de bienes de consumo pero tambin los precios de los factores de produccin. Sin mercados para bienes de capital, estos bienes no pueden tener precios y por lo tanto los emprendedores no pueden juzgar sobre la escasez relativa de estos factores. En resumen, los recursos no pueden ser asignados eficientemente. En cualquier ambiente entonces -sea socialista o no- donde un factor de produccin no tiene precio de mercado, un potencial usuario de este factor no tendr posibilidad de tomar decisiones racionales sobre su utilizacin. Establecido de esta forma, la afirmacin de Mises es

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simplemente que la eficiente asignacin de recursos en una economa de mercado requiere el buen funcionamiento de los mercados de capital. A pesar de la explcita focalizacin de Mises sobre los emprendedores, mucha de la teora moderna por cierto, la totalidad de la teora neoclsica de la empresa- se orienta a los gerentes ms que a los emprendedores. La tradicional teora de maximizacin de la ganancia es casi siempre vista desde la perspectiva del gerente, el agente que opera la planta, no la del propietario que provee el capital para mantener la planta. Sin embargo, los propietarios controlan cunta autoridad delegar a los gerentes operativos, por lo tanto los capitalistas son, en un sentido muy importante, quienes toman la ultima decisin. Entonces para entender la empresa nos debemos concentrar en las acciones y los planes de los proveedores de capital financiero, los emprendedores- capitalistas. Es cierto, por supuesto, que cuando los emprendedores-capitalistas proveen de recursos a las empresas, generalmente delegan en gerentes la responsabilidad del da a da del uso de dichos recursos. La posibilidad resultante del manejo gerencial discrecional es entonces el problema focal de la moderna literatura sobre finanzas corporativas y la teora de la empresa. La literatura sobre gobierno corporativo identifica una variedad de mecanismos por medio de los cuales los accionistas pueden limitar la discrecionalidad. Internamente, los propietarios pueden establecer un directorio para supervisar las acciones de los gerentes. Pueden utilizar compensaciones basadas en desempeo para motivar a los gerentes a actuar como la estructura con forma M en la cual la discrecionalidad gerencial es ms fcilmente mantenida en lnea (Williamson 1975). Finalmente, para limitar su comportamiento discrecional en el gerenciamiento ejecutivo pueden apoyarse en la competencia que existe en el mercado por gerentes (Fama 1980). Aun ms importantes son las fuerzas externas que ayudan a alinear los intereses de los gerentes con aquellos de los accionistas.(7) La competencia en el mercado de produccin, por ejemplo, asegura que las empresas cuyos gerentes realizan demasiado comportamiento discrecional fracasarn, costndoles a estos su empleo. En los pases donde la banca universal es permitida, grandes tenedores de acciones ordinarias, tales como bancos, pueden ejercer una considerable presin sobre el comportamiento gerencial. El mecanismo externo que ha recibido mayor atencin, por supuesto, es el mercado por la propiedad en s misma, el mercado del control corporativo. Anticipando a Manne (1965), Mises (1966) presenta el punto general que los mercados financieros juegan un vital rol disciplinario: Los cambios en los precios de las acciones ordinarias y preferidas son los medios aplicados por los capitalistas para el supremo control del flujo de capital. La estructura de precio determinada por la especulacin sobre los mercados de capital y dinero y sobre los grandes intercambios de productos, no slo define cuanto capital se necesita para conducir los negocios de cada corporacin; crea un estado de negocios a los cuales los gerentes deben ajustar sus operaciones en detalle (p. 303). El mercado para el control de las corporaciones establece estrictos lmites a la habilidad de los gerentes para perseguir sus propios objetivos antes que los de los capitalistas-emprendedores.

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La visin austriaca del proceso del mercado empresarial arroja luz en el debate sobre la efectividad de los mecanismos de toma de control generando disciplina gerencial. Una inquietud muy comn es la creencia que los mercados financieros producen demasiadas pocas adquisiciones ordenadas debido a un problema de ventajas para el proponente asociado a ofertas de compra (Scharfstein 1988). Los crticos sealan que si la diferencia entre el precio corriente (subvaluado) de la firma y su valor de mercado despus de la adquisicin es conocimiento emprico, entonces los accionistas de la empresa objetivo se rehusarn a entregar sus acciones hasta que el precio corriente se incremente apropindose de una parte de los retornos de la empresa adquirente. Estos crticos concluyen que la regulacin, no el mercado de adquisiciones, debera ser utilizado para disciplinar a los gerentes. La falla de esta proposicin es que asume conocimiento perfecto por parte de los inversores. El accionista tpico, generalmente no tiene la misma informacin que tienen los gerentes a cargo, los raiders externos y otros especialistas. No es del inters de los pequeos accionistas aprender estos detalles; esa es la principal razn por la cual delegan tales responsabilidades en los gerentes. Como Hayek (1945) lo describi, hay una divisin del conocimiento en la sociedad. Un raider que descubre una diferencia entre el precio de mercado actual y su potencial valor con una nueva conduccin tiene la oportunidad de obtener un beneficio emprendedor (descontado los costos de la adquisicin). Debido a que los accionistas han delegado estas responsabilidades, generalmente no tendrn una participacin en esta ganancia. Ms an, el valor de mercado posterior a la adquisicin es incierto; si tiene xito, la ganancia del raider es el premio por competir con esta inseguridad. En este sentido el artista de la adquisicin es un capitalista misesiano-emprendedor. Los exitosos especialistas de adquisiciones reciben pura ganancia emprendedora; el resto sufre quebranto emprendedor. Los raiders, por lo tanto, tienen poderosos incentivos para efectuar reestructuraciones disciplinarias y esto coloca lmites estrictos en la discrecionalidad gerencial. Por lo tanto debemos ser cautos en atribuir la desinversin en varias adquisiciones, particularmente durante los aos 1960 y 1970, a motivos gerenciales. Ms an, el reclamo que las adquisiciones de conglomerados de los 1960 y 1970 fueron ineficientes es inconsistente con las evidencias recientes que durante esos aos, adquisiciones diversificadoras -particularmente aquellas que crearan mercados de capital internos- tendan a incrementar los valores de mercado de las firmas adquirentes (Matsusaka 1993; Hubbard y Palia 1999; Klein 2001). A la luz de esta evidencia, [l]a simple visin que los reventones de los 1980 fueron un correctivo para los excesos gerenciales anteriores es insostenible (Matsusaka 1993, p. 376). En resumen, tanto la teora como las observaciones empricas ponen dudas sobre la mxima convencional que los gerentes corporativos cometan sistemticamente errores predecibles por la adquisicin (generalmente no relacionada) de sub-unidades durante los aos 1960 y 1970 y que los mercados financieros participantes tuvieron errores sistemticos al aprobar estas adquisiciones. Fusiones, liquidacin y eficiencia: teora y evidencia Por qu, en general se expanden las empresas y se diversifican a travs de adquisiciones? Por qu a veces retroceden y se re-enfocan a travs de la desinversin?

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La teora de la fusin es una derivacin de la teora del tamao y forma ptima de la empresa, un rea relativamente subdesarrollada en la literatura austriaca. Klein (1996) argumenta a favor de una modificacin a la visin coasiana, o contractual, de las fronteras de la empresa, en la cual los lmites a la organizacin estn dados por la necesidad de realizar clculos econmicos utilizando precios generados en mercados externos. Otros autores ven la aproximacin austriaca como ms adecuada con la teora basada en los recursos de la empresa, definiendo las capacidades de la empresa en trminos de conocimiento tcito hayekiano (Langlois 1992; 1994; Minkler 1993). En cualquier caso, podemos pensar las adquisiciones o fusiones como una respuesta a una discrepancia de valuacin: la adquisicin ocurre cuando el valor de los bienes de una empresa es ms grande para un tercero interesado que para sus propietarios actuales. Puesto de otra manera, las fusiones pueden ser una respuesta a economas de escala en la que el valor de los activos combinados de las empresas a fusionar exceden el total de sus valores por separado.(8) Como en cualquier intercambio voluntario, la transaccin es (ex-ante) ventajosa para ambas partes, y deberan por lo tanto aumentar el mutuo beneficio. Nuevas combinaciones de activos corporativos pueden generar eficiencias por el reemplazo de gerentes de actuacin deficiente (Jensen y Ruback 1983; Mitchell y Lehn 1990), creando sinergias operativas (Weston, Chung y Hoag 1990 pp.194-95), o estableciendo mercados de capital internos (Alchian 1969; Williamson 1975; Gertner, Scharfstein y Stein 1994; Stein 1997). En particular, hay considerable evidencia que sugiere que el mercado para el control corporativo disciplina a la gerencia a cargo. Por ejemplo, Morck, Shleifer y Vishny (1988) encontraron que empresas con ndices q-Tobin bajos son ms propensas a ser objetivos de adquisiciones. El ndice q-Tobin mide el cociente entre el valor de mercado de la empresa y el valor de reposicin de costo (o valor de libros) de sus activos. Porque las empresas con bajos ndices valor mercado/libros tienen expectativas de flujo de dinero bajos relativo al monto de capital invertido, el ndice valor mercado/libros puede ser interpretado como una medida de las oportunidades de inversin de la empresa (Smith y Watts 1992; Gaver y Gaver 1993) o como una medida de ineficiencia gerencial o conflicto de intereses dentro de la firma (Lang, Stulz y Walkling 1991). Empresas con bajo q son las ms propensas de ser objeto de toma de control. Dados los beneficios de la toma de control, por qu entonces muchas fusiones son luego revertidas por desinversin o spin off(9)?. Aqu distinguimos entre dos posturas bsicas. La primera que podra llamarse constructora de imperios, sostiene que los gerentes atrincherados hacen adquisiciones, muchas veces pagando con acciones (infladas) de la empresa adquirente, primordialmente para incrementar su propio poder, prestigio o control. Estas adquisiciones producen despreciables ganancias por eficiencia y por lo tanto son susceptibles de ser desinvertidas ex post. Ms importante, porque los motivos de la empresa adquirente son sospechados, estas adquisiciones son ineficientes ex ante; los observadores neutrales predicen, basados en caractersticas previas a las adquisiciones, que es poco probable que estas fusiones sean viables a largo plazo. Permitiendo estas adquisiciones, los participantes de los mercados de capital son tambin culpables de error sistemtico. Desde el punto de vista de la construccin del imperio se admite que el mercado eventualmente corrige estos errores con la reestructuracin de los

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1980.(10) An as los reguladores de largo plazo podran, en primer lugar, haber reducido los costos sociales por medio de limitaciones a tales adquisiciones. Una segunda mirada, que denominamos proceso de mercado emprendedor, reconoce que adquisiciones no beneficiosas pueden ser errores ex post, pero argumenta que un bajo desempeo de largo plazo no indica ineficiencia ex ante. En la perspectiva del proceso de mercado, la desinversin en empresas previamente adquiridas puede significar simplemente que los emprendedores en busca de utilidad han actualizado sus pronsticos de condiciones futuras o de alguna forma han aprendido por la experiencia. Como lo expresa Mises (1966, p. 252) El resultado de la accin es siempre incierto. La accin es siempre especulacin. Consecuentemente, el verdadero emprendedor es un especulador, un hombre ansioso de utilizar su opinin sobre la futura estructura del mercado para hacer operaciones comerciales que prometen utilidades. Esta especfica comprensin anticipada de las condiciones del incierto futuro desafa cualquier regla y sistematizacin (p. 585, nfasis agregado).(11) Como se discurre anteriormente, esta nocin de toma de decisiones emprendedoras bajo incertidumbre cuadra con recientes teoras de adquisiciones como una forma de experimentacin (Mosakowski 1997; Boot, Milbourn y Thakor 1999, Matsusaka 2001). En estos modelos, los emprendedores buscadores de beneficios aprenden sus propias capacidades solamente tratando de combinar varias actividades que podran incluir diversificacin hacia nuevas industrias. Las empresas entonces pueden hacer adquisiciones diversificadas an cuando saben que dichas adquisiciones son susceptibles de ser revertidas por desinversin. Este proceso genera informacin que es til para revisar los planes emprendedores, y as una estrategia de adquisiciones puede ser exitosa an si las adquisiciones individuales no lo son. En estos casos, la viabilidad a largo plazo de una adquisicin puede ser sistemticamente relacionada con las caractersticas pblicamente observables asociadas con experimentacin anterior a la fusin pero no con caractersticas asociadas al gerenciamiento discrecional. Para explicar el particular modelo de fusiones y adquisiciones observados sobre las ltimas dcadas, las explicaciones sobre procesos de mercado deben referirse a cambios en lo legal, poltico, competitividad o ambientes regulatorios que afectan la habilidad de los emprendedores de anticipar futuras condiciones. Por qu, por ejemplo, fue particularmente difcil para los emprendedores prever el xito de las adquisiciones de los aos 1960 y 1970? Por qu los emprendedores sintieron una gran necesidad de experimentar con varias combinaciones de negocios durante esos aos? Una posibilidad es que las organizaciones complejas con activos mercados internos de capital eran necesarias en los 1960 pero se convirtieron en menos importantes luego que los mercados de capital fueron desregulados en los 1970. La comunidad inversora en los 1960 ha sido descripta como un pequeo y cerrado grupo donde la competencia era mnima y la influencia de los pares fuerte (Bernstein 1992). Como Bhide (1990, p. 76) dice, mercados internos de capitalbien pueden haber posedo un costado significativo porque los mercados externos no estaban altamente desarrollados. En esos das, el xito en Wall Street dependa mucho ms de las conexiones personales que de la destreza analtica. Durante ese perodo, los mercados financieros eran relativamente

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pobres fuentes de capital. En 1975, la SEC desregul las casas de intermediacin y removi su regla sobre comisiones fijas. El efecto de la desregulacin, no sorprendentemente, fue incrementar la competencia entre los proveedores de servicios de inversin. Este proceso competitivo ha resultado en un incremento en la habilidad de nuestro mercado de capital externo de monitorear la actuacin corporativa y asignar recursos (p. 77). Como el costo de la financiacin externa ha bajado, las empresas han tendido a confiar menos en el financiamiento interno y as el valor agregado de la asignacin de mercados internos de capital ha cado. Consecuentemente, las empresas han adoptado estructuras ms simples, ms focalizadas que dependen ms fuertemente de los mercados externos de capital y la tercerizacin, probablemente explicando alguna de las desinversiones observadas en las ltimas dos dcadas. Son predecibles las desinversiones? Evidencia de un estudio de seguimiento Esta seccin resume nuestra propia investigacin (Klein y Klein 2001) sobre los motivos de desinversin. Si las adquisiciones son muchas veces sntomas de gerencias constructoras de imperios, tal como lo sugieren Ravenscraft y Scherer (1987), Porter (1987) y otros crticos, entonces las caractersticas anteriores a la fusin asociadas con altos niveles de discrecionalidad gerencial podran ser sistemticamente relacionadas con la falla y posterior reversin de estas adquisiciones. Desde el punto de vista del proceso del mercado, por contraste, la actuacin en el largo plazo debera ser correlacionada slo con las caractersticas existentes antes de la fusin asociadas con experimentacin, escenarios rpidamente cambiantes, o industrias de conocimiento-intensivo. Nuestra investigacin emprica encuentra poco apoyo para la teora de la construccin de imperio y mucho ms fuerte apoyo para el punto de vista del proceso de mercado. Especficamente, encontramos que la mayora de las caractersticas tpicamente asociadas con la construccin de imperios son pobres indicadores de la duracin de la fusin. La evidencia tambin sugiere que la desinversin es ms probable cuando la adquisicin original es guiada por razones competitivas de una industria especfica o bruscas modificaciones regulatorias. Hemos estudiado 222 pares de firmas que se fusionaron durante el perodo 19771983. De las 222 adquisiciones, 64 o sea casi el 30% han sufrido desinversin para Julio 1995. Utilizamos un modelo de duracin o riesgo para estudiar los efectos de las caractersticas previas a la fusin respecto del tiempo para la desinversin. Los modelos de duracin ayudan a explicar cmo factores exgenos, factores no considerados y el tiempo en s mismo afectan el promedio de duracin hasta la ocurrencia de algn evento puntual (en nuestro caso, la desinversin). Los anlisis de duracin nos permiten ver, histricamente, cmo las caractersticas de la empresa adquirente y adquirida afectan la posibilidad que la empresa adquirida sufra luego desinversin. Para estudiar los efectos de las caractersticas previas a la fusin sobre su duracin promedio, hemos estimado una regresin de riesgo de duracin (medida como el logaritmo natural del nmero de das) con constante y una serie de factores potencialmente exgenos. Para evaluar la hiptesis de construccin de imperio, hemos incluido tres caractersticas asociadas con altos niveles de discrecionalidad gerencial, conexin entre el objetivo y el adquirente, diferencias en los ndices de precio / ganancia y el medio de pago. La conexin contempla la visin generalizada que los gerentes

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deliberadamente persiguen objetivos no vinculados con el objeto de expandir su control o hacerse ms valiosos para la empresa. Siguiendo a Kaplan y Weisbach (1992) hemos examinado este reclamo mediante la construccin de una variable simulada igual a uno para el caso que las empresas adquirentes y objetiva compartan, por lo menos, uno de los cdigos SIC (12) de dos dgitos; caso contrario es cero. Las diferencias en ndices de precios/ganancia (P/E) son comnmente vistos como otro indicador de motivos para las fusiones. Los crticos de las fusiones han sugerido reiteradamente que la adquisicin de empresas crecen y prosperan por ir atando cabos(13). Esto se refiere a la prctica por la cual las empresas oferentes buscan empresas con bajo ndice P/E para incrementar sus estimadas ganancias por accin. Es trivial y matemticamente cierto que cuando una empresa tiene un alto P/E y adquiere una empresa con un P/E bajo y paga con sus propias acciones, la ganancia por accin del adquirente se incrementar simplemente porque las ganancias combinadas de las dos empresas sern divididas por un menor nmero de acciones en circulacin. Por ello, se argumenta que las sociedades adquirentes pueden expandirse rpidamente, con la aprobacin del mercado, mientras los gerentes explotan esta oportunidad contable.(14) Por supuesto, que este argumento asume que los participantes del mercado podran ser sistemticamente engaados por un simple truco algebraico. Se admite que trucos financieros mucho ms complejos y manipulaciones de balances son frecuentemente utilizados en transacciones que involucran el control corporativo: oferentes en los 1960 y 1970 a veces financiaban adquisiciones con bonos convertibles, acciones preferidas convertibles y otros instrumentos especiales. A pesar que los inversores pudieron (y eventualmente lo hicieron) requerir que las ganancias se reporten sobre una base totalmente diluida para hacerse cargo de estas manipulaciones, Malkiel (1990, p. 61) informa que la mayora de los inversores a mediados de los 1960 ignoraban dichas delicadezas y se satisfacan solamente viendo constantes y rpidos incrementos de utilidades Sin embargo, no hay evidencia que prevaleciera o fuera exitoso este atar cabos (Barber, Palmer y Wallace 1995; Matsusaka 1993). Sin perjuicio de ello incluimos una medida de ndices P/E relativos para ver si los adquirentes que eligen objetivos con ms bajos ndices P/E son histricamente ms propensos a desinvertir en esos mismos objetivos, implicando que el atar cabos tiende a engaar a los inversores, ya que el incremento de las ganancias obtenidas disimula adquisiciones ineficientes. Tambin hemos incluido una serie de variables testigo para representar el medio de pago utilizado en la fusin. Varias teoras sugieren que segn como se financia una adquisicin se puede afectar el desempeo. Primero, la tcnica de atar cabos descripta anteriormente slo funciona para fusiones financiadas por intercambio de acciones. Segundo, Jensen (1986) sostiene que el financiamiento de adquisiciones por medio de la emisin de deuda sirve para disciplinar a la gerencia de la firma adquirente por la reduccin en la discrecionalidad en el uso del flujo de fondos libre posterior a la adquisicin. Si esto es cierto, deberamos esperar que los gerentes atrincherados evitaran efectuar adquisiciones utilizando deuda, optando en cambio por el canje de acciones. En el proceso del mercado o visin experimental, por contraste, las desinversiones ocurren cuando el adquirente recibe nueva informacin sobre el objetivo despus que ha tenido lugar la fusin. Plausiblemente, algunas caractersticas relevantes de potenciales empresas objetivo slo pueden ser aprendidas por la experiencia, forzando entonces a los

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emprendedores a revisar sus planes. Qu clase de objetivos son ms propensos a tener caractersticas desconocidas? Las grandes empresas se involucran en ms actividades que las pequeas, as que los potenciales adquirentes tienen ms para aprender. Por otra parte, las empresas ms pequeas tienen menos probabilidades de haber visto publicada su actuacin en la prensa econmica, por lo que es plausible argumentar que la informacin privada es un problema mayor para objetivos pequeos.(15) Hemos incluido el tamao del objetivo en nuestras regresiones para ver si alguno de estos aspectos es relevante. Empresas que actan en industrias con tecnologa intensiva y rpidamente cambiante tambin pueden tener caractersticas ocultas a los potenciales adquirentes. Para capturar este efecto hemos creado una variable testigo basada en los cdigos SIC de dos dgitos. La variable testigo toma el valor de uno si el objetivo es de alguna de las siguientes industrias: computadoras (sistemas, software, y servicios), productos mdicos, comunicaciones, industria aeroespacial y varias industrias de alta tecnologa. Hemos incluido tambin la Investigacin y Desarrollo (I&D) del objetivo, porque sta es difcil de valuar, especialmente a los no iniciados y por la tanto las empresas en industrias con I&D intensiva seguramente tendrn caractersticas ocultas. Los adquirentes potenciales podran conocer las erogaciones en I&D de los potenciales objetivos (que se informan), pero esto no le dara a los adquirentes mucha informacin sobre la calidad de la investigacin o inclusive el contenido de la I&D. Finalmente la adquisiciones no vinculadas, como se expres anteriormente, puede ser una forma de experimentacin mientras las empresas prueban nuevas combinaciones de actividades para encontrar aquellas que mejor encajan con sus capacidades existentes. Aunque la bsqueda de adquisiciones que buscan emparentarse son ms propensas de ser desinvertidas, pueden, sin embargo, seguir siendo parte de la estrategia de adquisicin para la maximizacin del valor. Nuestra variable de vinculacin, anteriormente descripta, puede representar el comportamiento de bsqueda de una empresa para vincularse. Sin embargo, la mejor forma de identificar el comportamiento de bsqueda de una empresa para vincularse es mirar directamente en patrones histricos de adquisiciones y desinversiones. Una empresa con un historial de repetidas adquisiciones y desinversiones, especialmente adquisiciones de industrias no vinculadas, es seguramente un buscador de oportunidades de vinculacin, y por lo tanto cualquier adquisicin que realice es casi seguro que posteriormente ser desinvertida. Desafortunadamente, nuestra muestra de fusiones de adquirentes individuales es demasiado chica para compilar historias detalladas de adquisiciones y desinversiones. Como una primera aproximacin, buscamos en nuestra muestra empresas adquirentes con por lo menos una adquisicin previa que al cabo de algunos aos fue desinvertida. Creamos una variable testigo igual a uno en los casos que el adquirente en una fusin particular cumple con estos criterios y cero en caso contrario.(16) Como se menciona anteriormente, periodos de intensa actividad de fusiones en ciertas industrias pueden ser respuesta a cambios en la forma especfica de competencia o en la regulacin. Mitchell y Mulherin (1996), Andrade y Stafford (1999) y Andrade, Mitchell y Stafford (2001) argumentan que las fusiones tienden a suceder en nichos empresarios, sugiriendo la importancia de factores especficos de tal industria. Mitchell y Mulherin argumentan que las adquisiciones, generalmente, son la mejor forma para responder a estos bruscos cambios en cuanto a costos se refiere. Ms an, ellos agregan, porque las adquisiciones son conducidas en parte por bruscos cambios de la industria, no

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es sorprendente que muchas firmas exhiban un desempeo voltil despus de las adquisiciones, con fracasos despus de algunos bruscos cambios negativos (Mitchell y Mulherin 1996, p.195) Para captar los efectos de los bruscos cambios especficos de la industria tales como cambios regulatorios o impositivos, incluimos en nuestras regresiones medidas de agrupamiento de industrias, tanto para los adquirentes como para los objetivos. Hemos encontrado un sustancial agrupamiento de empresas en nuestra muestra. Por ejemplo, un poco ms de la mitad de las adquisiciones ocurridas durante el periodo 1977-1983 sucedieron en solo cinco de las treinta y siete empresas codificadas por SIC (dos dgitos) presentes en nuestra muestra, tanto para adquirentes como objetivos, las tres cuartas partes sucedieron en diez industrias. Construimos variables de agrupamiento contando el nmero de fusiones en cada ao para cada categora SIC de dos dgitos y creando variables para cada fusin segn fuera el nmero de fusiones sucedidas (a) dentro del ao de la fusin bajo observacin (incluyendo el ao anterior a la fusin, el ao de la fusin y el ao posterior a la misma, para abarcar un perodo de tres aos), (b) dentro de los dos aos posteriores a la fusin (un perodo de cinco aos) y (c) dentro de la muestra total (un perodo de siete aos). Si adquisiciones riesgosas o mayores niveles de experimentacin tienden a aparecer durante periodos de cambios de una industria especifica, entonces estas variables de agrupamiento tendrn efectos negativos y significativos sobre el plazo de tiempo para la desinversin. Nuestros resultados desafan la hiptesis de construccin de imperio y ofrecen evidencia ms consistente con la visin del proceso del mercado. De las variables asociadas con problemas de gestin, solo la conexin tiene efectiva significacin estadstica en la duracin de la fusin. Ni las diferencias P/E ni los medios de pago tienen un coeficiente estadstico significativo en cualquiera de las muchas especificaciones. El coeficiente de vinculacin es positivo, indicando que las adquisiciones relacionadas son menos propensas, en promedio, a ser desinvertidas (como en Kaplan y Weisbach 1992). Sin embargo el coeficiente de vinculacin es tambin consistente con la explicacin del proceso del mercado. De las cinco variables asociadas con esta visin, el coeficiente de vinculacin es positivo y significativo, el coeficiente de I&D del objetivo es negativo y significativo y el coeficiente indicador de buscador de oportunidades es negativo y significativo, tal como se esperaba. Los coeficientes sobre el tamao del objetivo y el indicador para industrias de alta tecnologa tienen los signos esperados (positivos y negativos, respectivamente) pero no son estadsticamente significativos. Por sobre todo, nuestras resultados sugieren que las desinversiones en nuestra muestra no son, en promedio, el resultado predecible de imprudentes adquisiciones. En vez de ello, las desinversiones siguen a la experimentacin y el aprendizaje, saludables caractersticas de una economa de mercado. Ms an, los agrupamientos industriales aparecen teniendo un efecto constante en la duracin promedio de las fusiones. Los coeficientes sobre nuestro conjunto de variables de los adquirentes son consistentemente negativos y estadsticamente significativos. (Los coeficientes de las variables correspondientes a los grupos de objetivos, por contraste, no son estadsticamente significativas) Esto sugiere que el voltil desempeo sigue al brusco cambio, como lo sugiere Mitchell y Mulherin (1996).

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Este hallazgo es consistente con la visin que las firmas realizan adquisiciones cuando se enfrentan con mayor incertidumbre (ver Spulber 1992, pp 557-59). La interferencia regulatoria podra ser una causa de mayor incertidumbre. Como fuera previamente tratado, la intervencin gubernamental hace que el clculo econmico sea ms difcil, y pueden llegar a hacerlo imposible. Cuando se enfrentan con la interferencia originada en el incremento de regulaciones, las empresas aparentemente responden experimentando, efectuando adquisiciones ms riesgosas y consecuentemente cometiendo ms errores, ex post. Conclusiones Cometen los emprendedores errores predecibles? La teora y la evidencia sugieren otra cosa. Contrariamente a la sabidura convencional sobre fusiones y liquidaciones, las desinversiones de activos previamente adquiridos no indican necesariamente que las adquisiciones originales fueron errneas. De hecho, motivos como la construccin de un imperio no parecen estar sistemticamente relacionados con el desempeo a largo plazo de la fusin. En vez de ello, las desinversiones estn ms bien ligadas con la experimentacin, el aprendizaje y otras actividades societarias beneficiosas. Las adquisiciones son intentos inciertos, y el emprendedor-promotor -junto con el gerente en el cual delega la autoridad- es un especulador. Si las consecuencias de sus acciones fueran determinantes, podra no ser un emprendedor, sino ms bien, como algunas teoras parecen considerarlo, un desalmado autmata (Mises 1966, p. 585). Sin embargo, el futuro nunca puede ser conocido con seguridad; las ganancias y prdidas a largo plazo no pueden ser predichas en base a informacin actual. Como explica Mises: Lo que distingue al emprendedor exitoso y promotor de otra gente es precisamente el hecho que no se deja guiar por lo que fue y es, sino que arregla sus asuntos sobre la base de sus opiniones sobre el futuro. El ve el pasado y el presente como otras personas lo ven; pero juzga el futuro en una forma diferente (p. 585). Como hemos argumentado es poco sorprendente que estos juicios sean menos que perfectos. La pregunta relevante para la poltica es si hay una alternativa posible para el gobierno de la corporacin basado en el mercado. Nuestra lectura de la literatura de economa poltica nos deja en duda sobre la existencia de dicha alternativa.

() Publicado originalmente en The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 4 N 2 (summer 2001): 3-23. Publicado con autorizacin de los autores y el editor. Traducido por Carlos Cid Notas

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1. Sobre las ganancias en fusiones, adquisiciones y otras reestructuraciones, ver los estudios de Jensen and Ruback (1983), Jarrell, Brickley, y Netter (1988), Roll (1988), Romano (1992), y Andrade, Mitchell, and Stafford (2001). 2. Jensen (1986, 1993) expresa en forma similar que las adquisiciones para diversificar resultan de problemas operativos extendidos en las corporaciones, pero no recomienda ninguna respuesta regulatoria: El sistema legal/politico/regulatorio es un instrumento por dems lento para tratar eficientemente los problemas de un comportamiento gerencial dispendioso (1993, p. 850). En cambio, l aboga por formas alternativas de organizacin tales como compras apalancadas y fondos de capital de inversin. (ver especialmente Jensen 1989). 3. Servaes (1996) tambin encuentra que en los aos 60 las firmas conglomeradas fueron valuadas en relacin a las especializadas. Sin embargo, Matsusaka (1993) and Hubbard and Palia (1999) muestran que los participantes en el Mercado recompensaron las adquisiciones hechas durante ese perodo, y Klein (2001) ofrece evidencia de la valuacin consistente con los resultados de los eventos estudiados. 4. Otros estudios empricos de ventas de activos y reestructuracin incluyen a Hite, Owens y Rogers (1987); Lang, Poulsen, y Stulz (1994); John y Ofek (1995); y Shlingemann, Stulz y Walkling (2000). Estos trabajos tratan las desinversiones de forma genrica y no slo las desinversiones de adquisiciones previas. 5. Snchez, Heene y Tomas sugieren que lo mismo es verdad para redes y alianzas: En un contexto de mercados dinmicos, la longevidad de las alianzas entre firmas no necesariamente es un indicador de una exitosa colaboracin. Una sucesin de alianzas de corto plazo de una firma, por ejemplo, puede sugerir que esta tiene una habilidad superior para aprender de sus socios, o bien que tiene una habilidad superior para reconfigurar rpidamente su cadena de recursos propios en respuesta a las cambiantes condiciones competitivas y de mercado (1966, p. 28) Mosakowski (1997) tambin ofrece una teora experimental de diversificacin (sin considerar las subsecuentes desinversiones). 6. Klein (1999) argumenta que una forma particularmente importante de emprendimientos son aquellos en mercados financieros , a pesar de que estos han recibido poca atencin en la bibliografa austriaca. 7. Jensen (1993) argumenta que los mecanismos de control interno son generalmente dbiles e inefectivos, mientras que los mecanismos de control externos all donde se permite su funcionamiento son tpicamente superiores. 8. Dos explicaciones comunes respecto de las economas multiproductos centradas en los mercados internos de capital y los recursos estratgicos. De acuerdo con la hiptesis de mercados internos de capital, como expresan Alchian (1969); Gertner, Scharfstein and Stein (1994); y Stein (1997), los mercados internos de capitales tienen ventajas all donde los

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fondos externos son limitados. La oficina central de la empresa diversificada puede utilizar las ventajas en informacin, derechos de control residuales, y su habilidad para intervenir selectivamente en los asuntos divisionales para asignar recursos dentro de la empresa mejor a como haran los mercados externos de capital para el caso que las divisionales fueran empresas independientes. Desde el punto de vista de los recursos, la firma es considerada como un caudal de conocimiento, constituyendo un rango de capacidades que se extienden atravesando mltiples lneas de producto. Ganancias excesivas o utilidades supranormales son vistas como renta proveniente de factores nicos de produccin (Montgomery and Wernerfelt 1988) y las firmas diversifican porque tienen capacidad en exceso para estos factores nicos. 9. Nota del traductor: Spin-off, unidades de negocios que se desprenden para conformar una nueva empresa. 10. Esto lleva la pregunta por qu si los gerentes estn suficientemente atrincherados para hacer compras ineficientes, no lo harn como para sostener bajos rendimientos en vez de desinvertir y arriesgar revelar sus objetivos subyacentes? Boot (1992, p. 1402) argumenta que los gerentes atrincherados no desinvertirn porque los mercados externos tomaran tal desinversin como una admisin de fracaso y una mala seal de sus habilidades. El argumento que las desinversiones indican problemas de gerencia asume entonces un cambio en el control corporativo entre las compras originales y sus posteriores desinversiones 11. Mises (1949, pp. 110-15) reemplaza la distincin que hace Knights (1921) entre riesgo e incertidumbre con aquella entre probabilidades de clase en el cual los miembros de una clase de eventos comparten ciertas caractersticas y probabilidades de casos en el cual el evento es un nico caso. 12. SIC: Standard Industrial Classification, Clasificador Industrial Estndar. Es un cdigo de cuatro dgitos asignado por el gobierno de los EE.UU. a los distintos establecimientos para identificar su negocio primario. Para leer un Cdigo SIC hay que considerar que los primeros dos dgitos identifican al ms inclusivo grupo industrial, el tercer dgito el grupo industrial y el cuarto la industria. Por ejemplo: 36 ELECTRONIC & OTHER ELECTRIC EQUIPMENT 367 ELECTRONIC COMPONENTS & ACCESSORIES 3672 PRINTED CIRCUIT BOARDS 13. Nota del traductor: en el texto original bootstrapping 14. Esta es la explicacin de Markiel (1990) sobre el boom de los conglomerados: [E]o mayor mpetus para la ola de conglomerados fue que el proceso de adquisiciones en s poda ser hecho para producir un crecimiento de las ganancias por accinPor un fcil malabarismo (gerentes de conglomerados) podran juntar un grupo de empresas

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sin ningn potencial bsico y producir aumentos constantes de ganancia por accin. Para una discusin sobre las prcticas de trapacera ver Lynch (1971, pp.55-56). 15. Sin embargo, en nuestro ejemplo, todos los objetivos son en s mismos corporaciones que cotizan en bolsa, por lo que la falta de exposicin en los medios es poco probable que constituya un problema. 16. Mosakowski (1997) sugiere que empresas ms jvenes enfrentan mayor incertidumbre o un mayor nivel de causal de ambigedad sobre el mayor uso de sus recursos, lo que implica que la edad de la firma podra ser un elemento a considerar en el comportamiento de la unin.

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¿COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS

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Revista Libertas 39 (Octubre 2003) Instituto Universitario ESEADE www.eseade.edu.ar ¿COMETEN LOS EMPRENDEDORES ERRORES PREDECIBLES? TESTIMONIO DE DESINVERSIONES CORPORATIVAS (·) Peter G. Klein y Sandra K. Klein. Después de un tiempo de calma a principios de los años 90, el mercado para el control de las empresas se volvió activo en forma acelerada hacia el final de la década.

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¿Cometen los emprendedores errores predecibles? testimonio de desinversiones corporativas.
Para comprender he tomado el término de predecible este vocablo es algo que se puede presagiar o prever con antelación. Es viable que la predicción se desarrolle debido a un estudio científico, una deducción, una inducción, una hipótesis o por cualquier tipo de revelación. Como además considere el término de fusión de   organizaciones. Es una modalidad de comercio en la que se fusionan 2 o más organizaciones, separadas en una exclusiva y mundial identidad económica. Esta clase de operaciones entre organizaciones pertenece a tácticas para desarrollar y hacer crecer a las empresas o negocios, en especial en las monumentales organizaciones multinacionales, aunque se otorgan en toda clase de compañías. Estas adquisiciones, fusiones, emprendimientos o alianzas constituyen lo que ahora se conoce como "desarrollo externo". Entre los primordiales motivos para el trabajo de estas tácticas está la reducción de costes, el quiero de disponer de nuevos recursos, cambios en los conjuntos directivos o incentivos fiscales. En cuanto al mercado, se busca la entrada a industrias o territorios con barreras de ingreso, minimizar o incrementar el posicionamiento o la cuota de mercado para conseguir diferentes ventajas. Como resultado, lanzaron una campaña conjunta para poner en común sus activos. Una fusión conlleva la separación de ambas compañías independientes (es mencionar, desaparecen) y se da la construcción de una compañía plenamente nueva.

La teoría y la prueba sugieren otra cosa.

Contrariamente a la inteligencia común sobre fusiones y liquidaciones, las desinversiones de activos antes adquiridos, no indican precisamente que las adquisiciones originales fueron equivocadas. Por cierto, motivos como la obra de un imperio no parecen estar sistemáticamente involucrados con el funcionamiento a extenso plazo de la fusión. En lugar de ello, las desinversiones permanecen más bien ligadas con la experimentación, el aprendizaje y otras ocupaciones societarias beneficiosas.

Las adquisiciones son intentos inciertos, y el emprendedor-promotor junto con el gerente en el que encarga la autoridad es un especulador.

Si las secuelas de sus actividades fueran determinantes, podría no ser un emprendedor, sino más bien, como varias teorías parecen considerarlo, “un desalmado autómata”. No obstante, el futuro jamás podría ser conocido con estabilidad, los ingresos y pérdidas a extenso plazo no tienen la posibilidad de ser predichas con base a información de hoy.

Lo cual distingue al emprendedor conocido, y promotor de otra gente es claramente el hecho que no se deja dirigir por lo cual ha sido y es, sino que componer asuntos sobre la base de sus opiniones sobre el futuro. no ve el pasado y el presente como otras personas lo ven, pero juzga el futuro en una forma distinta.