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En cuanto al crédito interno, las tasas de interés siguen bajas en perspectivahistórica y el crecimiento anual de las colocaciones reales aumentó en todoslos segmentos (gráficos II.6 y II.7). Asimismo, información cualitativa continúamostrando un panorama más expansivo. La Encuesta de Crédito Bancario (ECB)del cuarto trimestre del 2018 dio cuenta de una mayor fortaleza de la demandaen todas las carteras, en especial la de grandes empresas. Para este segmento,entre los factores que explican el cambio destaca la mayor necesidad de capitalde trabajo. En el ámbito de la oferta, resaltan condiciones de otorgamientocrediticio menos restrictivas hacia grandes empresas y algo menos favorablespara fines hipotecarios (gráfico II.8). Por su parte, los bancos entrevistados enel marco del Informe de Percepciones de Negocios de febrero señalaron quelas condiciones de otorgamiento crediticio han continuado flexibilizándose enel margen, con tasas de interés de colocaciones que siguen mencionándosecomo bajas en términos históricos. Estos también reportan aumentos de lascolocaciones comerciales y de consumo. 

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En cuanto al crédito interno, las tasas de interés siguen bajas en perspectivahistórica y el crecimiento anual de las colocaciones reales aumentó en todoslos segmentos (gráficos II.6 y II.7). Asimismo, información cualitativa continúamostrando un panorama más expansivo. La Encuesta de Crédito Bancario (ECB)del cuarto trimestre del 2018 dio cuenta de una mayor fortaleza de la demandaen todas las carteras, en especial la de grandes empresas. Para este segmento,entre los factores que explican el cambio destaca la mayor necesidad de capitalde trabajo. En el ámbito de la oferta, resaltan condiciones de otorgamientocrediticio menos restrictivas hacia grandes empresas y algo menos favorablespara fines hipotecarios (gráfico II.8). Por su parte, los bancos entrevistados enel marco del Informe de Percepciones de Negocios de febrero señalaron quelas condiciones de otorgamiento crediticio han continuado flexibilizándose enel margen, con tasas de interés de colocaciones que siguen mencionándosecomo bajas en términos históricos. Estos también reportan aumentos de lascolocaciones comerciales y de consumo. 

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fluctuaciones relevantes en estos meses, con una apreciación generalizada aprincipios de año, que contrasta con la depreciación que tuvieron en lo másreciente. El escenario base de este IPoM supone que las condiciones financierascontinuarán algo más favorables que lo contemplado en el IPoM de diciembre,aun cuando no descarta la ocurrencia de nuevos episodios de volatilidad, quede todos modos no significarían un shock negativo de mayor relevancia para laseconomías emergentes. Escenarios de sensibilidad respecto de este supuesto ysus implicancias para la orientación general de la política monetaria se discutenen el capítulo V de este Informe.En Chile, los mercados financieros siguieron las tendencias globales. Así, lastasas de interés de los instrumentos de renta fija local, aunque con vaivenes,disminuyeron desde el cierre del IPoM de diciembre, lo que fue más evidenteen las tasas nominales (gráfico II.4). En particular, las tasas de interés a diezaños mostraron los descensos más marcados, de alrededor de 40 puntos base(pb); mientras las tasas a cinco y dos años disminuyeron en torno a 35 y 30pb,respectivamente. En el caso de la tasa nominal a dos años, su evolución tambiénse vio influida por la menor trayectoria esperada por el mercado para la Tasa dePolítica Monetaria, en particular tras la Reunión de Política Monetaria de eneroy datos de inflación que han sorprendido a la baja, en especial tras conocerseel IPC con la nueva canasta 2018=100. Las tasas en UF a dos, cinco y diez añosmostraron reducciones en torno a los 25pb. Por su parte, el premio por riesgosoberano y corporativo, medido por el EMBI y el CEMBI, ha disminuido desdeel último cierre, con variaciones cercanas a -20 y -15pb, respectivamente. Labolsa local (IPSA), aunque con vaivenes, aumentó respecto del cierre estadísticodel IPoM anterior. En este resultado se combinaron los factores globales yamencionados y algunos elementos idiosincráticos. Ejemplo de esto es la caídadel IPSA de finales de febrero, relacionada con ciertas operaciones de aumentosde capital, resultados desfavorables en algunas empresas y el resurgimiento detemores sobre la economía brasileña y la argentina.El tipo de cambio también mostró vaivenes importantes, acorde con lo sucedidocon la mayoría de las monedas emergentes (tabla II.1). Así, la moneda localregistró máximos cercanos a los $700 por dólar a principios de enero —en unmomento en que se hacía evidente una mayor incertidumbre a nivel global—y mínimos que se aproximaron a los $650 por dólar en febrero. Al cierreestadístico de este IPoM, la paridad peso/dólar se ubicaba en torno a $670, loque comparado con el cierre del último Informe significa una apreciación netade 0,7% (gráfico II.5). Las medidas de tipo de cambio multilateral (TCM, TCM-5y TCM-X), luego de vaivenes similares han tenido cambios de 0,1, -0,6 y 0,3%.Por su parte, el tipo de cambio real (TCR) ha disminuido respecto de fines del2018, llegando a un valor de 91 en febrero y a una estimación para marzo algopor debajo de 92. Este registro se ubica bajo el promedio de los últimos quincea veinte años. Como supuesto de trabajo, en el escenario base se prevé que elTCR volverá a esos niveles durante el horizonte de proyección.

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fluctuaciones relevantes en estos meses, con una apreciación generalizada aprincipios de año, que contrasta con la depreciación que tuvieron en lo másreciente. El escenario base de este IPoM supone que las condiciones financierascontinuarán algo más favorables que lo contemplado en el IPoM de diciembre,aun cuando no descarta la ocurrencia de nuevos episodios de volatilidad, quede todos modos no significarían un shock negativo de mayor relevancia para laseconomías emergentes. Escenarios de sensibilidad respecto de este supuesto ysus implicancias para la orientación general de la política monetaria se discutenen el capítulo V de este Informe.En Chile, los mercados financieros siguieron las tendencias globales. Así, lastasas de interés de los instrumentos de renta fija local, aunque con vaivenes,disminuyeron desde el cierre del IPoM de diciembre, lo que fue más evidenteen las tasas nominales (gráfico II.4). En particular, las tasas de interés a diezaños mostraron los descensos más marcados, de alrededor de 40 puntos base(pb); mientras las tasas a cinco y dos años disminuyeron en torno a 35 y 30pb,respectivamente. En el caso de la tasa nominal a dos años, su evolución tambiénse vio influida por la menor trayectoria esperada por el mercado para la Tasa dePolítica Monetaria, en particular tras la Reunión de Política Monetaria de eneroy datos de inflación que han sorprendido a la baja, en especial tras conocerseel IPC con la nueva canasta 2018=100. Las tasas en UF a dos, cinco y diez añosmostraron reducciones en torno a los 25pb. Por su parte, el premio por riesgosoberano y corporativo, medido por el EMBI y el CEMBI, ha disminuido desdeel último cierre, con variaciones cercanas a -20 y -15pb, respectivamente. Labolsa local (IPSA), aunque con vaivenes, aumentó respecto del cierre estadísticodel IPoM anterior. En este resultado se combinaron los factores globales yamencionados y algunos elementos idiosincráticos. Ejemplo de esto es la caídadel IPSA de finales de febrero, relacionada con ciertas operaciones de aumentosde capital, resultados desfavorables en algunas empresas y el resurgimiento detemores sobre la economía brasileña y la argentina.El tipo de cambio también mostró vaivenes importantes, acorde con lo sucedidocon la mayoría de las monedas emergentes (tabla II.1). Así, la moneda localregistró máximos cercanos a los $700 por dólar a principios de enero —en unmomento en que se hacía evidente una mayor incertidumbre a nivel global—y mínimos que se aproximaron a los $650 por dólar en febrero. Al cierreestadístico de este IPoM, la paridad peso/dólar se ubicaba en torno a $670, loque comparado con el cierre del último Informe significa una apreciación netade 0,7% (gráfico II.5). Las medidas de tipo de cambio multilateral (TCM, TCM-5y TCM-X), luego de vaivenes similares han tenido cambios de 0,1, -0,6 y 0,3%.Por su parte, el tipo de cambio real (TCR) ha disminuido respecto de fines del2018, llegando a un valor de 91 en febrero y a una estimación para marzo algopor debajo de 92. Este registro se ubica bajo el promedio de los últimos quincea veinte años. Como supuesto de trabajo, en el escenario base se prevé que elTCR volverá a esos niveles durante el horizonte de proyección.

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Las condiciones financieras externas son algo más favorables que lo previsto en el IPoM pasado, principalmente como consecuencia de un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales países desarrollados. Ello, en un contexto en que las principales economías han mostrado una desaceleración por sobre la prevista, y en que las expectativas inflacionarias a nivel global se redujeron. En este escenario, las tasas de interés disminuyeron de manera generalizada, al igual que los premios por riesgo a nivel global. Con todo, los mercados financieros globales siguen susceptibles a noticias potencialmente negativas, como lo refleja su comportamiento en los días previos al cierre estadístico de este IPoM. Por su parte, las condiciones financieras internas se mantienen favorables, con tasas de interés que permanecen bajas en perspectiva histórica, un crecimiento del crédito que, en general, siguió aumentando, e indicadores cualitativos que dan cuenta de un fortalecimiento tanto de la demanda como de la oferta por crédito. A fines del 2018, se registró una profundización del escenario de incertidumbre global, que se manifestó en un aumento de la volatilidad y un menor apetito por riesgo. Esto, entre otros factores, por una mayor preocupación acerca del crecimiento de las principales economías y una agudización de los riesgos en el ámbito político y económico. Ello, junto con otros elementos, como las menores presiones inflacionarias, gatilló un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales bancos centrales, mostrándose abiertos a mantener su expansividad por más tiempo. Estas y otras medidas, como las implementadas en China para hacer frente a la desaceleración de su economía, contribuyeron a atenuar la incertidumbre antes mencionada. Así, las tasas de interés de largo plazo tuvieron bajas significativas, los premios por riesgo disminuyeron y las bolsas subieron a nivel global (gráficos II.1, II.2 y II.3). De cualquier manera, los mercados se mantienen susceptibles a noticias potencialmente negativas. Un ejemplo de ello es lo ocurrido en los días previos al cierre estadístico de este IPoM, donde tras los últimos anuncios de la Reserva Federal y datos económicos que volvieron a sorprender a la baja se verificaron nuevas tensiones. Se suma el resurgimiento de temores por aquellas economías emergentes que se perciben como más vulnerables, como Argentina y Turquía. En este contexto, se apreciaron vaivenes en los flujos de capitales al mundo emergente, que hacia el cierre estadístico de este IPoM moderaron su entrada respecto de los primeros meses del 2019 e incluso tuvieron salidas desde algunas economías. Las monedas emergentes también han tenido

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ESTÍMULOS A LA DEMANDA GLOBAL: IMPACTO, LÍMITES Y RIESGOS

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ESTÍMULOS A LA DEMANDA GLOBAL: IMPACTO, LÍMITES Y RIESGOS

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Durante el 2018, el escenario macroeconómico dio cuenta
de una progresiva desaceleración en el ritmo de crecimiento
global, especialmente en el sector manufacturero de diversas
economías desarrolladas y China. Si bien hasta fines del 2018
EE.UU. se había visto excluido de esta tendencia, en los últimos
meses también han surgido dudas respecto de la fortaleza de su
ciclo. Esta desaceleración conjunta coincidió con los esfuerzos
por parte de algunas economías de avanzar en el retiro de los
estímulos. Particularmente notorio es el caso de la normalización de política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed), y diversas medidas adoptadas por las autoridades chinas para, entre otros, limitar el sobre endeudamiento en su economía.

Respuesta de las autoridades en China

El gobierno chino fue quien más rápido reaccionó a las señales
de desaceleración, y desde mediados del 2018 ha impulsado medidas fiscales y monetarias. Desde abril del año pasado, el
Banco Central de China (PBoC) ha recortado cinco veces su tasa
de requerimiento de reservas (RRR), ha flexibilizado los créditos a empresas pequeñas y ha generado incentivos a los bancos privados para prestar a este tipo de empresas. Por el lado fiscal, se han incentivado proyectos en infraestructura, facilitando el proceso de emisión de bonos para los gobiernos locales. Además,se han realizado recortes de impuestos, tanto a empresas como a personas. En el ámbito corporativo, se amplió la devolución de impuestos a las exportaciones. Para estimular el consumo, por su parte, se han reducido los impuestos a la renta y modificado los tramos impositivos. Estas medidas fueron ampliadas a comienzos de este año y, según los anuncios realizados en la apertura del Congreso anual, podrían extenderse aún más. Si bien el uso de estímulos fiscales es una respuesta habitual del gobierno chino, en esta oportunidad su composición está más sesgada a medidas tributarias que a gasto directo en infraestructura (ver línea de tiempo). Este cambio en la composición del estímulo añadiría incertidumbre respecto de su efectividad, pero sería coherente con el objetivo establecido por las autoridades el 2011 de rebalancear las fuentes de crecimiento de la economía.

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Crecimiento mundial a TC de mercado: Crecimiento a tipo de cambio de mercado. Cada país se pondera por su PIB en dólares publicado por el FMI en el World Economic Outlook (WEO, Octubre 2018). Los países considerados representan aproximadamente 90% del PIB mundial. Para el 10% restante se considera un crecimiento promedio de 1,8% para el período 2018-2020.

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Crecimiento mundial a TC de mercado: Crecimiento a tipo de cambio de mercado. Cada país se pondera por su PIB en dólares publicado por el FMI en el World Economic Outlook (WEO, Octubre 2018). Los países considerados representan aproximadamente 90% del PIB mundial. Para el 10% restante se considera un crecimiento promedio de 1,8% para el período 2018-2020.

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ESCENARIOS DE SENSIBILIDAD La estrategia de política monetaria coherente con la convergencia de la inflación a la meta es contingente al cumplimiento del escenario base que aquí se delinea. Sin embargo, existen riesgos que, de concretarse, modificarían el panorama macroeconómico y el curso de la política monetaria. En esta ocasión,el Consejo estima que el balance de riesgos tanto para la actividad como para la inflación está equilibrado (gráficos V.15, V.16 y V.17).Si bien cualquier cambio en el escenario base debe evaluarse en su completitud,es posible cuantificar algunos posibles desvíos del escenario base y su efecto en las principales variables macroeconómicas. 

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ESCENARIOS DE SENSIBILIDAD La estrategia de política monetaria coherente con la convergencia de la inflación a la meta es contingente al cumplimiento del escenario base que aquí se delinea. Sin embargo, existen riesgos que, de concretarse, modificarían el panorama macroeconómico y el curso de la política monetaria. En esta ocasión,el Consejo estima que el balance de riesgos tanto para la actividad como para la inflación está equilibrado (gráficos V.15, V.16 y V.17).Si bien cualquier cambio en el escenario base debe evaluarse en su completitud,es posible cuantificar algunos posibles desvíos del escenario base y su efecto en las principales variables macroeconómicas. 

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El Consejo estima que el PIB alcanzará un crecimiento entre 3 y 4% en el 2019, rango algo inferior al proyectado en diciembre. Esta diferencia se explica casi exclusivamente por un desempeño peor al esperado del sector minero. Para el 2020, se proyecta que la economía crecerá entre 3 y 4%, algo mayor al rango entre 2,75 y 3,75% estimado en diciembre debido a la persistencia de los favorables elementos de oferta antes mencionados. Asimismo, en este IPoM se presenta la primera proyección para el crecimiento del 2021, la que lo ubica en un rango entre 2,75 y 3,75%, en torno a la estimación actual del crecimiento tendencial. Estas proyecciones consideran que el impulso externo que recibirá la economía chilena en los próximos dos años seguirá siendo positivo, pero menor al de los dos años previos. En el escenario actual se contraponen los efectos de una corrección a la baja de las proyecciones de crecimiento de los socios comerciales con condiciones financieras externas que serán algo más favorables que lo previsto en diciembre. El menor crecimiento de los socios comerciales se debe principalmente a la mayor debilidad que se observa en las economías desarrolladas, particularmente en Europa. Esta región ha mostrado cifras de actividad efectivas decepcionantes en los últimos meses, fenómeno bastante generalizado a lo largo de los países miembros de la región. Ello ha tenido eco en las declaraciones y acciones de su autoridad monetaria, la que ha señalado la postergación del momento en que comenzará a elevar sus tasas de interés. En el escenario base de este IPoM las proyecciones de crecimiento para la Eurozona se ajustan a la baja en 7 décimas para este año (a 1,1%) y en 2 para el próximo (a 1,5%). Por su parte, en los últimos meses se han incrementado las preocupaciones de un proceso de desaceleración más brusco, e incluso una recesión, en la economía de EE.UU. Si bien esto último no forma parte del escenario base —donde se prevé un crecimiento cercano a 2%— el giro considerable de la política monetaria de dicho país refleja en parte la preocupación por el desempeño de la actividad. En el caso de China, se mantiene una proyección de crecimiento del orden de 6%, hacia la cual se han ido alineando las de otros observadores. Las proyecciones para América Latina también tienen ajustes a la baja, principalmente en México y Argentina. Esta última, con una recesión más profunda que lo contemplado previamente. Considerando todo lo anterior, los socios comerciales tendrán tasas de  crecimiento de 3,3 y 3,2% en el 2019 y el 2020, respectivamente, ambas cifras por debajo de lo previsto en diciembre (3,5 y 3,3%, respectivamente). Para el 2021 se espera una expansión de 3,3% (gráfico V.11)

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 HOLGURAS DE CAPACIDAD Y BRECHA DE ACTIVIDAD ACTUAL

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 HOLGURAS DE CAPACIDAD Y BRECHA DE ACTIVIDAD ACTUAL

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Como se ha mencionado en otras ocasiones, la medición de la brecha de actividad —la diferencia entre el nivel efectivo del PIB no minero y su nivel potencial— está sujeta a un alto grado de incertidumbre3 /. Ello, por la revisión habitual de cifras efectivas, porque el paso del tiempo permite ir incorporando nuevos datos en los modelos de estimación, y porque los mismos modelos de estimación están sujetos a revisiones en la búsqueda de incorporar mejores prácticas (Recuadro V.1, IPoM septiembre 2018). Por estas razones, se ha enfatizado la necesidad de complementar las estimaciones a través de modelos con información directa respecto de holguras en los mercados de bienes o de factores.
Los antecedentes conocidos desde la publicación del último IPoM sugieren que es razonable reevaluar la estimación del PIB potencial y tendencial, algo que el Consejo hará con ocasión del IPoM de junio. Por un lado, la revisión habitual de las cuentas nacionales dio cuenta que en el período 2016-2018 hubo una acumulación de capital menor que lo estimado previamente, lo que tiene un efecto en la estimación de crecimiento tendencial de la economía (gráfico V.5). Por otro lado, durante diciembre del 2018 el INE publicó sus nuevas estimaciones y proyecciones de población, lo que entregó información más exacta acerca del impacto que ha tenido el flujo inmigratorio de los últimos años y modificó de manera importante las estimaciones de población4 /. En lo principal, esto ratificó el significativo aumento de la inmigración a partir del 2015 (gráfico V.6) y corrigió en más de medio millón de personas la población proyectada para el 2020 (gráfico V.7).

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ALCANCE DE LA EVOLUCIÓN RECIENTE DEL TURISMO Así como el comercio no se habría beneficiado homogéneamente durante el período de expansión en los años previos, la abrupta caída en el número y gasto de los turistas argentinos también habría tenido un impacto más agudo en algunos sectores específicos del comercio minorista. En particular, se observa que vestuario y calzado, grandes tiendas, así como regalos y artículos para el hogar, serían los más afectados en términos de las ventas realizadas a turistas

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ALCANCE DE LA EVOLUCIÓN RECIENTE DEL TURISMO Respecto del impacto que tendría esta caída de las compras de los argentinos sobre el comercio, se estima que la contribución habría sido levemente negativa en el cuarto trimestre del 2017 y se habría ido intensificando en el transcurso del 2018

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ALCANCES DE LA EVOLUCIÓN RECIENTE DEL TURISMO EN COMERCIO  De la mano de este aumento en el número de visitas, resultó además un mayor gasto por parte de los turistas argentinos. Sin embargo, este habría subido en una proporción significativamente mayor, dando origen al fenómeno de “turismo de compras”Con esto, sus compras totales en el 2017 estuvieron por encima  de los US$1.000 millones, comparado con US$150 millones en el 2014.

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ALCANCES DE LA EVOLUCIÓN RECIENTE DEL TURISMO EN COMERCIO
Entre los años 2015 y 2017, el comercio se favoreció del alto flujo de turistas argentinos. Sin embargo, desde comienzos del anterior, el ingreso de dichos turistas ha disminuido de forma significativa

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Las condiciones financieras externas son algo más favorables que lo previsto	en el IPoM pasado, principalmente como consecuencia de un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales países desarrollados. Ello, en un contexto en que las principales economías han mostrado una desaceleración por sobre la prevista, y en que las expectativas inflacionarias a nivel global se redujeron. En este escenario, las tasas de interés disminuyeron de manera generalizada, al igual que los premios por riesgo a nivel global. Con todo, los mercados financieros globales siguen susceptibles a noticias potencialmente negativas, como lo refleja su comportamiento en los días previos   al cierre estadístico de este IPoM. Por su parte, las condiciones financieras internas se mantienen favorables, con tasas de interés que permanecen bajas en perspectiva histórica, un crecimiento del crédito que, en general, siguió aumentando, e indicadores cualitativos que dan cuenta de un fortalecimiento tanto de la demanda como de la oferta por crédito.A fines del 2018, se registró una profundización del escenario de incertidumbre global, que se manifestó en un aumento de la volatilidad y un menor apetito por riesgo. Esto, entre otros factores, por una mayor preocupación acerca del crecimiento de las principales economías y una agudización de los riesgos en el ámbito político y económico. Ello, junto con otros elementos, como las menores presiones inflacionarias, gatilló un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales bancos centrales, mostrándose abiertos 	450 a mantener su expansividad por más tiempo. Estas y otras medidas, como las	 implementadas en China para hacer frente a la desaceleración de su economía, contribuyeron a atenuar la incertidumbre antes mencionada. Así, las tasas de interés de largo plazo tuvieron bajas significativas, los premios por riesgo disminuyeron y las bolsas subieron a nivel global (gráficos II.1, II.2 y II.3).   De cualquier manera, los mercados se mantienen susceptibles a noticias potencialmente negativas. Un ejemplo de ello es lo ocurrido en los días previos al cierre estadístico de este IPoM, donde tras los últimos anuncios de la Reserva Federal y datos económicos que volvieron a sorprender a la baja se  verificaron nuevas tensiones. Se suma el resurgimiento de temores por aquellas economías emergentes que se perciben como más vulnerables, como Argentina y Turquía. En este contexto, se apreciaron vaivenes en los flujos de capitales al mundo emergente, que hacia el cierre estadístico de este IPoM moderaron su entrada respecto de los primeros meses del 2019 e incluso tuvieron salidas desde algunas economías. Las monedas emergentes también han tenido

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Las condiciones financieras externas son algo más favorables que lo previsto	en el IPoM pasado, principalmente como consecuencia de un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales países desarrollados. Ello, en un contexto en que las principales economías han mostrado una desaceleración por sobre la prevista, y en que las expectativas inflacionarias a nivel global se redujeron. En este escenario, las tasas de interés disminuyeron de manera generalizada, al igual que los premios por riesgo a nivel global. Con todo, los mercados financieros globales siguen susceptibles a noticias potencialmente negativas, como lo refleja su comportamiento en los días previos   al cierre estadístico de este IPoM. Por su parte, las condiciones financieras internas se mantienen favorables, con tasas de interés que permanecen bajas en perspectiva histórica, un crecimiento del crédito que, en general, siguió aumentando, e indicadores cualitativos que dan cuenta de un fortalecimiento tanto de la demanda como de la oferta por crédito.A fines del 2018, se registró una profundización del escenario de incertidumbre global, que se manifestó en un aumento de la volatilidad y un menor apetito por riesgo. Esto, entre otros factores, por una mayor preocupación acerca del crecimiento de las principales economías y una agudización de los riesgos en el ámbito político y económico. Ello, junto con otros elementos, como las menores presiones inflacionarias, gatilló un giro considerable en la orientación de política monetaria de los principales bancos centrales, mostrándose abiertos 	450 a mantener su expansividad por más tiempo. Estas y otras medidas, como las	 implementadas en China para hacer frente a la desaceleración de su economía, contribuyeron a atenuar la incertidumbre antes mencionada. Así, las tasas de interés de largo plazo tuvieron bajas significativas, los premios por riesgo disminuyeron y las bolsas subieron a nivel global (gráficos II.1, II.2 y II.3).   De cualquier manera, los mercados se mantienen susceptibles a noticias potencialmente negativas. Un ejemplo de ello es lo ocurrido en los días previos al cierre estadístico de este IPoM, donde tras los últimos anuncios de la Reserva Federal y datos económicos que volvieron a sorprender a la baja se  verificaron nuevas tensiones. Se suma el resurgimiento de temores por aquellas economías emergentes que se perciben como más vulnerables, como Argentina y Turquía. En este contexto, se apreciaron vaivenes en los flujos de capitales al mundo emergente, que hacia el cierre estadístico de este IPoM moderaron su entrada respecto de los primeros meses del 2019 e incluso tuvieron salidas desde algunas economías. Las monedas emergentes también han tenido

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En línea con el comportamiento de la demanda local, el déficit de la cuenta corriente aumentó en el cuarto trimestre. Esto se debió, en gran parte, al importante dinamismo de las importaciones en ese período, esencialmente de bienes de capital, lo que influyó en un resultado menos positivo de la balanza comercial. Con ello, el déficit de la cuenta corriente en el 2018 llegó a 3,1% del PIB, por sobre lo previsto en el IPoM anterior

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El consumo privado cerró el 2018 con un crecimiento anual superior al de años anteriores (4%; 2,6% en promedio en el período 2014-2017). No obstante, este tuvo cierta moderación durante el segundo semestre, relacionado, principalmente, con el componente de bienes durables. Ello, en especial, por la estabilización de las ventas automotrices, que en el 2018 llegaron a máximos históricos

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Hacia adelante, varios elementos apuntan a una evolución favorable de la FBCF. El Catastro de la Corporación de Bienes de Capital (CBC) del cuarto trimestre del 2018 corrige al alza las perspectivas para este y los próximos dos años, con especial énfasis en el 2020. Según este reporte, los montos de proyectos mineros, cuyas prospecciones no fueron revisadas, continuarán encabezando la inversión total, seguidos por los del sector energético y el inmobiliario, que agrupa la edificación habitacional y comercial. Respecto de esta última, resalta el optimismo de las opiniones recogidas en el marco del IPN. Las expectativas medidas por la Cámara Chilena de la Construcción (CChC) permanecen positivas en perspectiva, coincidiendo con el movimiento bursátil de las empresas del rubro

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En cuanto a la demanda interna, la FBCF ha aumentado su impulso en los últimos meses y se mantiene como su componente más dinámico. Como ha sido la tónica desde hace varios trimestres, maquinaria y equipos es el agregado que sostiene el mayor avance, con importaciones de bienes de capital que permanecen en niveles altos. Construcción y obras ha seguido mejorando su desempeño, como se aprecia en la evolución reciente de diversos indicadores  de edificación —habitacional y no habitacional— o en la contratación de servicios, como los de arquitectura e ingeniería.

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En el escenario base, el Consejo estima que el rango de crecimiento proyectado para este año es 3-4% (3,25-4,25% en diciembre). Esto considera una expansión del PIB que disminuirá durante el primer semestre respecto de fines del 2018, principalmente por el avance más acotado que sostendría la minería, debido a los elementos transitorios mencionados. Los sectores no mineros conservarían su buen desempeño, en especial los asociados a la inversión. Ello, en medio de un impulso externo que se prevé seguirá siendo positivo en los próximos dos años, aunque menor al del bienio anterior, y de una política monetaria cuyo ritmo de normalización será más pausado que lo indicado en diciembre. Para el 2020 y el 2021, los rangos de crecimiento se sitúan en 3-4% y 2,75-3,75%, respectivamente. En cuanto a las perspectivas privadas, según la Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) de marzo, el PIB total crecería 3,4% este y el siguiente año, lo que significa un retroceso de 0,4pp desde julio pasado a la fecha, posiblemente también dando cuenta del reciente comportamiento que ha mostrado la minería. De hecho, las proyecciones para el componente no minero han tenido correcciones algo más acotadas y se ubican en 3,6% el 2019 y 3,5% el 2020

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La actividad manufacturera, más allá de la volatilidad usual de sus resultados, tuvo una evolución favorable tras la marcada contracción de septiembre pasado, atribuida al menor número de días hábiles. En el último tiempo, la producción en las líneas asociadas al sector exportador es la que más ha resaltado en la dinámica del rubro, liderada por bienes alimenticios y de celulosa. De hecho, en el cuarto trimestre, las exportaciones totales tuvieron un crecimiento superior al previsto, y parte importante de la sorpresa positiva provino de los envíos de origen industrial

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Por otra parte, la evolución de los precios en diversos mercados sugieren factores
de oferta favorables. En primer lugar, estos reflejan cambios en la organización
industrial de algunos sectores que han comprimido margenes, y/o desarrollos
tecnológicos que han redundado en una rebaja de costos traspasadas a
consumidores. Este fue el caso de la industria automotriz durante parte
importante del 2018, donde se observó niveles record de ventas de la mano de
precios que tuvieron ajustes por debajo de sus patrones históricos. Todo ello en
un contexto en que diversas fuentes entrevistadas en el Informe de Percepciones
de Negocios (IPN) relatan un fuerte aumento de la competencia del sector. Algo
análogo parece evidenciarse en los servicios de transporte, donde la irrupción
de las alternativas low cost en el transporte aéreo de pasajeros han reducido
el costo de pasajes —incluidos en el IPCSAE de servicios—. Lo mismo ocurre
con la mayor competencia en la oferta de paquetes de telecomunicaciones y
servicios de telefonía móvil, los que se recogen más adecuadamente con los
ajustes metodológicos que realizó el INE en su medición.
Por otra parte, y de forma más generalizada, se estima que el mercado laboral
presenta mayores holguras debido al importante flujo inmigratorio de los
últimos años y su efecto en la fuerza de trabajo, como se discutirá en la sección
siguiente.
Sumado al menor punto de partida de la inflación, la mayor persistencia de
estos factores de oferta implica que, en el escenario base de este IPoM, la
convergencia de la inflación a la meta será más tardía que lo previsto. Así,
la inflación del IPC y del IPCSAE se ubicarán en torno a 2% anual a fines
del tercer trimestre del 2019, finalizando el año en 2,6% el IPC y 2,4% el
IPCSAE—ambos en torno a 3% en la proyección de diciembre. La inflación
total llegará a la meta durante el primer semestre del 2020, para luego fluctuar
en torno a ese valor hasta fines del horizonte de proyección, el primer trimestre
del 2021. El IPCSAE se demorará más en llegar a 3%, entre otros factores
por la persistencia de los mencionados shocks de oferta, llegando a 3% en la
segunda mitad del próximo año (gráfico V.4). Esta proyección considera que el
tipo de cambio real, que se ubica por debajo de sus promedios de los últimos
quince y veinte años, volverá a esos niveles durante el horizonte de proyección.

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La menor inflación se constató al mismo tiempo que la actividad y la demanda
mostraron una recuperación notoria respecto de la expansión de años previos.
Esta evolución es coherente con diversas explicaciones. Por una parte, el
análisis sugiere que la evolución del tipo de cambio durante el 2018 acumuló
un coeficiente de traspaso a precios menor al promedio1
/. Una posible razón
para ello es que los efectos inflacionarios de los movimientos del tipo de
cambio son distintos dependiendo del factor que origina sus variaciones. Así, el
traspaso a precios es menor cuando el movimiento de la paridad peso/dólar es
originado en un cambio del valor global del dólar versus uno relacionado con
shocks idiosincráticos a Chile. En el 2017, la apreciación del peso respecto del
dólar fue mayor que respecto del resto de los socios comerciales, sugiriendo
que ese movimiento cambiario fue impulsado por un shock más bien de tipo
idiosincrático. Ello presionó a la baja la inflación durante el año pasado en una
magnitud mayor que su efecto promedio (que se estima entre 10 y 20% al
cabo de un año). En el 2018, en tanto, la depreciación del peso prácticamente
no alteró su paridad con otras monedas distintas del dólar, dando cuenta de
que dicho movimiento respondió a factores más globales. Ello ha implicado
que la magnitud de su traspaso hacia la inflación local ha sido menor que el
promedio

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Lo que refiere al crecimiento mundial se prevé que se llegue a 3,2% y 3,3% al 2021, menor a lo anotado al 2018 que fue de 3.7%. En estas proyecciones el mundo desarrollado se expande cerca de un 1.6% promedio entre el 2019 y 2020, donde resalta el desempeño de EEUU

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El cambio metodológico en la medición del IPC, junto con las cifras efectivas
conocidas desde la publicación del IPoM de diciembre, sugieren que las presiones
inflacionarias son menores que las previstas. De hecho, con la nueva canasta
del INE, el IPC y del IPCSAE presentan variaciones anuales significativamente
inferiores a lo proyectado con la anterior canasta (gráficos V.2 y V.3). Esta
diferencia se produjo de forma generalizada en distintos componentes del
IPCSAE de bienes, así como en algunas líneas de servicios ligadas al transporte.

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Dentro de los cambios más significativos y relevantes es la desaceleración  del crecimiento de las principales economías, también la reducción de la inflación efectiva y esperada y la volatilidad financiera, el conjunto de estas variables llevó a un giro considerable en la orientación de la política monetaria de los bancos centrales desarrollados. Este es probablemente el cambio mas notorio en varios años.
En China hizo que se reanudaran las políticas de estimulo monetario y fiscal.
En el escenario base, las proyecciones de crecimiento mundial se han revisado a la baja respecto de diciembre y siguen considerando que en el período 2019-2020 la economía mundial tendrá un desempeño inferior al del bienio anterior.

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Como siempre, la implementación de la política monetaria será contingente
a los efectos de la nueva información sobre la dinámica proyectada para la
inflación. Así, antecedentes en una u otra dirección provocarán los ajustes
necesarios en la política monetaria.
Desde diciembre, las distintas medidas de expectativas de mercado —previas
a la Reunión de Política Monetaria de marzo— han ajustado a la baja la
trayectoria prevista para la TPM. Así, prevén una mantención de la TPM al
menos hasta entrado el segundo semestre. Hacia fines del horizonte de política,
tanto la Encuesta de Operadores Financieros como los precios de los activos
financieros no contemplan más de dos alzas. La Encuesta de Expectativas
Económicas, en tanto, prevé que la TPM se ubicará en 3,75% a dos años plazo

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ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA

Luego de haber elevado la TPM en dos oportunidades desde octubre pasado
(llevándola de 2,5 a 3,0%), el Consejo sigue considerando que la evolución de
las condiciones macroeconómicas hace necesario reducir el estímulo monetario
en el horizonte de política. No obstante, dado los cambios en las condiciones
iniciales del escenario base, la convergencia de la inflación a la meta requiere
que el ritmo de normalización de la TPM sea más pausado que lo anticipado
en diciembre.
Para efectos de las proyecciones, en el corto plazo, se utiliza como supuesto
de trabajo la trayectoria de la TPM que muestra la Encuesta de Expectativas
Económicas de marzo, la que no contempla cambios en la tasa al menos
durante los próximos dos trimestres. En el mediano plazo, las proyecciones son
coherentes con que la TPM alcance su nivel neutral hacia fines del horizonte de
política. El Consejo ha venido estimando que la TPM neutral se ubica entre 4 y
4,5%, parámetro que se revisará en el IPoM de junio.

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El cierre de las Cuentas Nacionales Anuales no modificó la evaluación del escenario económico local. No obstante, sí dio cuenta de algunas variaciones en los componentes del gasto, entregando un mayor crecimiento del consumo en el período 2016-2018 y una aceleración más tardía de la inversión. Incluso, hacia el cuarto trimestre del 2018 la FBCF fue bastante más dinámica que en las estimaciones preliminares. Acorde con el comportamiento de la demanda, el saldo de la cuenta corriente también se tornó más negativo que en estimaciones previas, sobre todo en el período 2017-2018

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Evolución futura de la Política Monetaria

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En diciembre, tras la pausa observada en el tercer trimestre, la economía retomó un mayor ritmo de crecimiento en los últimos meses del año pasado e inicios del presente. La expansión del PIB alcanzó a 4% anual en el 2018, en línea con lo proyectado en el último IPoM, donde destacó el desempeño de los sectores no mineros, en particular de aquellos ligados a la inversión
Coherente con esto, la formación bruta de capital fijo (FBCF) se mantuvo como el componente más dinámico de la demanda interna.

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ALCANCES DE LA EVOLUCIÓN RECIENTE DEL TURISMO
A partir del cuarto trimestre del 2017, la situación se revirtió. El número de turistas argentinos empezó a reducirse paulatinamente, probablemente debido a la eliminación del arancel de importación de algunos productos tecnológicos — como notebooks y tablets— en abril del 2017. Después de mayo, tras una importante depreciación de su moneda, esta caída se exacerbó. A esto, se suma que la actividad económica en dicho país exhibió un magro desempeño durante el 2018. Así, en el segundo semestre de ese año el número de visitantes  provenientes de Argentina disminuyó en 43% respecto de igual período del año anterior. Posteriormente, el gasto de los turistas argentinos ha retornado a niveles similares a los observados antes de que empezara este fenómeno